广发宏观：货币政策二阶拐点预期初步形成 高估值资产已不易进一步扩张

广发证券首席宏观分析师郭磊发布报告指，在中期报告《从分化到修复》中，该行曾指出“原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系。PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去”。但估值线索并非资产变化线索的全部，还有一条线索来自于基本面(名义增长和企业盈利)，而它却恰恰是容易被忽视的。

在疫情和后疫情初段，基本面线索很简单，就是行业抵御能力、修复能力、修复次序的不同。简单总结就是“损失最小、修复最快”，比较典型是当期增加值回升最快的食品饮料、医药、计算机通讯电子，该行可以清晰地看到资产定价对这一特征的反应。行业在疫情冲击下抵御能力、修复能力、修复次序的不同是后疫情阶段资产定价的核心线索之一。

从工业增加值和终端消费来说，食品、医药、计算机通讯电子等几个行业是疫情第一阶段受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。在后疫情阶段，服务类消费是改善方向最明确的行业之一，如该行所指出的“包括餐饮、旅游、商旅、教育、娱乐等线下服务类的行业，目前恢复程度尚低，后续应该会随生活半径的恢复进一步好转”。实际上，后来的资本市场也很快反应了这样一个过程。

随着疫情后经济的进一步演进，就不止是“疫后恢复”这一单一逻辑，内生的周期性线索逐步浮现。在《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中，该行指出当前和2015底-2016年有颇多相似性。所谓“PPI触底”，其实也是大宗商品出清、中短周期调整完成、建筑业周期底部、货币刚经历上行脉冲等因素综合作用的一个结果。

宏观线索一：大宗触底后商品价格弹性的修复，以及它在原材料类资产上的映射。

宏观线索二：中周期触底和短周期外生冲击后固定资产投资的修复，以及它在建筑产业链、设备产业链等的映射。

宏观线索三：经济预期好转和信用利差的下降，以及它在金融权益资产上的映射。

本轮货币扩张带来剩余流动性(社融存量增速-名义GDP增速)扩张和市场估值扩张，目前这个过程已经触顶。随政策重心由货币向财政切换，货币政策二阶拐点预期初步形成，利率已从底部抬升，这导致高估值资产进一步扩张已经不易。同时，基本面线索(大宗、PPI、FAI)导致经济周期弹性隐现。两种力量的结合推动权益类资产出现类似于2016年“重资产修复”的过程。而斜率取决于疫情“先进先出”和复工可持续性背景下基本面的进一步演进，一看固定资产投资修复斜率，二看大宗商品价格及工业品价格回升斜率。

上述逻辑风险因素一则是雨季对于基建地产投资数据的短期影响，即FAI需要证明上升可持续；二则是货币政策信号，即货币政策需要证明不会退出太快。雨季对于基建投资可能会带来一些干扰，从6月高频价格数据中已经能初步看出这一影响，不排除后续会带来短期数据摇摆；还有就是货币政策，该行理解年内主要是二阶拐点，转向应该要到明年，但这一过程历来很难实现连续性和均匀化，未来需进一步观察。