安捷证券：百济神州(06160-HK)今年将迎来产品上市高峰 维持买入评级

安捷证券发布研报，1Q20A百济神州(06160-HK)实现收入5,206万美元，同比减少-9.3%，略低于该行预期-5.5%。Abraxane暂时停售和疫情对业绩的影响符合预期，BTK抑制剂美国艰难破局收入不及预期，PD-1单抗销售约1.5亿人民币大超预期。

PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗，Tislelizumab)自3月在中国商业化以来的收入2,053万美元(含尚未触及患者的渠道铺货量)，较该行预期高+57.8%，业绩振奋人心；Tislelizumab是目前唯一获批2线(L)以上尿路上皮癌(UC)适应症的国产PD-1/L1单抗，领先竞争对手近1年时间；1线(L)3B/4期鳞状非小细胞肺癌(sNSCLC)递交上市申请(NDA)，以及1LEGFR/ALK阴性(-)非鳞非小细胞肺癌(nsNSCLC)提前达到主要临床终点，覆盖30%—35%肺癌患者，是肺癌领域进展最快的国产PD-1之一，确立了Tislelizumab在肺癌领域的先发优势，有望于FY20E起帮助公司快速抢占大适应症市场，提高产品知名度、认可度和市占率；该行预计FY20E全年Tislelizumab销售存在超预期的可能性，前景乐观。

Revlimid、Abraxane和Vidaza实现收入3,082万美元，同比减少-46.3%，基本符合该行的预期，销售额的同比减少主要因：新冠疫情的负面影响、仿制药竞争加剧以及Abraxane于3月暂停销售。

BTK抑制剂BRUKINSA(泽布替尼，Zanubrutinib)在美国实现销售收入72万美元，较该行的预期低-93.3%，主要因：作为以套细胞淋巴瘤(MCL)小适应症在美国上市的第3个BTK抑制剂，受到来自一代BTK抑制剂伊布替尼(Ibrutinib)和同为二代BTK抑制剂阿卡替尼(Acalabrutinib)的激烈竞争；但公司称，Zanubrutinib在新增用药患者、保险覆盖以及在医生群体中的品牌认知度等方面进展令人鼓舞；该行认为，Zanubrutinib作为首个出海美国市场并由公司自建团队销售的国产创新药，市场拓展破局艰难在意料之中，随着更多试验数据的发布和大适应症的获批，有望在未来数年保持高速增长势头；重点关注在复发/难治(R/R)慢性淋巴细胞白血病(CLL)或小淋巴细胞淋巴癌(SLL)适应症上与伊布替尼的头对头ALPINEIII期临床试验数据。

此外，该公司1Q20A无合作收入。

受收入不及预期及费用超出预期影响，归母净利润不及预期。公司1Q20A归母净亏损-3.64亿美元，亏损同比扩大+117.0%，较该行的预期高+10.9%，基本及稀释每股盈利为-0.36美元。

公司今年将迎来产品上市高峰：与安进(AMGN.US)合作的3款产品Xgeva(地舒单抗，已于中国获批上市)、Kyprolis(卡非佐米，临床III期)和双特异性抗体Blincyto(倍林妥莫双抗，已于中国递交新药上市申请NDA)，公司预计3Q20E开启对安加维针对骨巨细胞瘤适应症的推广宣传；与EUSA Pharma合作的2款产品QARZIBA(dinutuximab beta)和SYLVANT(司妥希单抗)有望于FY20E递交NDA;Zanubrutinib预计于FY20E在中国获批R/RMCL及R/RCLL/SLL适应症，并于中国递交华氏巨球蛋白血症(WM)的sNDA;

Tislelizumab将递交1LEGFR/ALK-nsNSCLC的sNDA。

该行维持百济神州(6160.HK)买入评级，暂未对估值模型和假设做出调整，维持目标价120.2港元，潜在上升空间+24.4%。FY20E/21E/22E预计实现收入5.0亿/10.6亿/17.7亿美元。

风险：产品研发失败或上市不及预期；疫情等突发事件对产品销售产生重大影响；医生、患者等第三方认可不及预期；合作方毁约及收回产品；汇率风险；及制药及环保等相关政策风险。