中泰国际：短期将受惠入境管制的放宽 上调永利澳门(01128-HK)评级至增持

中泰国际发布研报，永利澳门(01128-HK)于2020年Q1录得净收入为4.9亿美元(同比下跌61.1%);经调整EBITDA为2,900万美元(同比下跌92.4%)，经调整EBIDTA利润率为6.0%(同比下跌24.8个百分点)，高于该行预期(亏损2,000万美元)，主要由于集团成本控制能力优于预期。

期内，集团博彩毛收入为5.4亿美元(同比下跌62.8%)，略逊行业平均表现；贵宾厅毛收入同比下跌66.8%;中场毛收入同比下跌57.1%，好于行业平均，主要由于净赢率(同比提升1.8个百分点)的改善。若赌收回复至19年Q4的45%水平可实现EBITDA盈亏平衡管理层指出赌场在2月关闭的15天内，集团每天录得现金亏损250万美元。赌场重开后的一个月，集团每日的现金亏损减少至80万美元，主要是持有商务签证访澳的VIP客人所贡献。

管理层预计若日均赌收回复至去年第四季的45%，将可录得EBITDA的盈亏平衡。目前每日营运开支约200万-250万美元(不包括利息及资本开支)。截至4月30日，集团持有现金及可动用的信贷融通共达18.0亿美元，该行预测公司在零收入下能够支撑19个月的营运。预计入境管制放宽初期的利好作用更明显，该行预计内地、香港及澳门的入境管制放宽初期会优先刺激持有商务签证的VIP客人及即日回来客人回流澳门，利好定位于高端服务的永利澳门，对业务初期的正面贡献将优于同业，而中场客人可能基于疫情期间的心理影响会推迟访澳计划。

公司在今年3月上调贵宾厅中介人佣金率，有助增加中介人拉拢客人的积极性。集团已陆续完成对半岛永利的翻新计划，而预计永利皇宫二期“水宫莲宫”的首期建设工程在21年底展开，长线接待旅客的产能有提升空间。不过，由于澳博控股(880HK)主打高端服务的旗舰项目“上葡京”最快在今年底开业，该行认为对同样主打高端服务的永利皇宫带来客人的分流压力。

基于低于预期的营运成本，该行把20-22年经调整EBIDTA预测上调+5.3%/+9.0%/+9.1%至41.5亿/77.6亿/96.1亿港元，预测20-22年集团经调整EBITDA分别同比-56.7%/+87.2%/+23.8%，目标价从13.5港元上调至16.0港元，给予2021年13.5倍EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“增持”。

风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散风险；(三)赌场续牌风险。