缺少物業銷售利潤，恒隆地產的「包租公」生意可持續嗎？

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恒隆地產在内地因恒隆廣場而馳名。與内地房企的租賃業務相比，恒隆地產租賃業務無疑是成功的。但缺乏了銷售物業帶來的可觀利潤，公司業績也是持續下滑。想靠「包租公」生意打開局面，恒隆地產的租賃業務能否支撐公司未來發展？

缺失物業銷售，公司收入、溢利雙雙下滑

7月30日，恒隆地產（00101-HK）發佈2019年中期業績，上半年公司收入、溢利雙下滑。

上半年，公司營收42.04億港元，同比下滑18%；股東應佔溢利35.16億元，同比下滑25%；每股收益減少至0.78元。

恒隆地產創立於香港，2001年將發展重點移到内地，以在香港和内地建造、持有和管理世界級商業綜合項目恒隆廣場而馳名。

公司奉行順週期投商業地產，逆週期時投開發物業的發展策略，堅持通過高派息率支撐股價底線。在房地產市場來回變身，成功發展為以投資性物業為核心，以租賃收入為主要營收結構的房地產企業。

作為商業地產的擁趸，期内恒隆地產物業租賃表現延續2018年下半年以來的增長態勢，雖然人民幣兌港幣同比貶值6%，但物業租賃收入仍達42.04億港元，同比增長2%。

拉長公司近五年營收結構看，恒隆地產物業租賃已經形成穩定發展態勢，而銷售物業則變動較大。

Wind數據顯示，2015年-2019年中報告期内，公司物業銷售分别為港幣7億元、24億元、25億元、10億元、0億元。

從公司2018年年報可見，恒隆地產在香港或已無可出售住宅項目。財報顯示，除藍塘道項目12間半獨立大宅和浪澄灣的一個單位外，恒隆地產已經將香港的住宅全部出售。

缺乏可出售的住宅項目，也導致公司2018年利潤下滑。2019年上半年，恒隆地產又賣出藍塘道項目23–39的半獨立式大宅，和荔枝花園原定持作投資物業的111個停車位。兩相交易入賬將在今年下半年完成，或將拉升今年全年業績。

投資物業公平值同比減少41%

物業銷售收入的下滑，曾讓恒隆地產2018年收入和溢利雙雙下滑。至今這個局面仍無法改觀。

財報顯示，由於2019年上半年公司無物業銷售收入，導致物業銷售收入同比減少100%，進而影響到公司營業溢利同比減少13%。

近10年來，已經很少見到恒隆地產香港拿地的報道。估計公司手里有的也就投資性物業，而隨著增厚業績的需要，公司未來究竟有多少自持轉銷售還有待觀察。

令公司「雪上加霜」的是，期内公司投資物業公平值同比大減41%。2019年上半年，公司錄得整體重估收益14.38億港元，較2018年同期的24.56億港元下降41%。

由於業務重估收益比去年同期低，股東應佔純利減少25%，至港幣35.16億元。撇除物業重估收益，及所有相關影響，股東應佔基本純利整體減少4%，至22.29億元。

作為從投資性物業上找錢的恒隆地產來說，每年的物業公平值也是平衡利潤的一個重要調節器。不過今年上半年，這個調節器貢獻為負。

截止2019年6月30日，恒隆地產投資物業總值為1369.70億港元，其中，香港物業組合估值約663.82億港元，及内地物業組合估值705.88億港元。

上海是最大市場，大連恒隆出租率僅79%

自2001年公司將發展重心移到内地，内地物業租賃營收和增速已經多年趕超香港收入。

2018年，公司租賃物業總收入81.81港元，同比增加5%。内地物業組合收入佔比上升7%，佔總收入比例52%。香港物業組合按年增3%，佔總收入比例為48%。

恒隆地產内地的租賃物業組合主要為商場+辦公樓模式。財報顯示，期内公司收入主要來自上海、無錫、潘陽、濟南、天津、大連的恒隆商場和辦公樓。

從2019年中期報看，雖然公司業務覆蓋多個城市，但僅上海一座城市就貢獻了64%的收入，貢獻金額達人民幣12.21億元。

且期内位於上海港匯的恒隆廣場商場正在進行大型翻新工程，對報告期内租金收入造成影響。在此情況下，上海整體物業收入仍同比增加4%。

此外，財報顯示，上海以外地區的物業收入同比大幅增加14%，延續了去年下半年以來的升勢。去年下半年上海以外地區的物業收入同比增加7%，但這個基數就比較小了，未來幾年可能都無法和上海相媲美。

以大連恒隆廣場為例，截至2019年6月底的最新出租率僅為79%，天津也才83%。而上海恒隆廣場的出租率高達98%，大連、天津等相對弱勢的出租率也更難支撐未來業績的大幅增長。

恒隆地產浮華還能走多久？

位置絕佳的地標、出類拔萃的建築、紙醉金迷的奢侈品，讓恒隆廣場成為浮華的象徵。然而這一記浮華卻是經不住現實推敲的，隨著貿易摩擦的影響、消費下行，消費者的習慣極有可能發生轉型。

上半年發生的某奢侈品「筷子事件」就讓大部分國人在情緒上對奢侈品產生抵觸。奢侈品本事消費也是一種情緒消費，一旦動搖了支撐動機，這種消費極有可能崩塌。

這對專注於零售的恒隆地產來說是潛在風險。不過在這假設的危機還未來臨前，公司首先要面對的還是競爭風險。

以公司最大内地市場上海為例。上海零售市場日漸壯大，恒隆廣場對手越來越多。

據中國連鎖經營協會和世邦魏理仕聯合發佈的報告顯示，2018年上海共開出各類首店835家(不含快閃店)，平均每天新增2.3家首店。

新的消費形勢當前，恒隆地產與面積大、人流多很難再沾邊了，估計未來能抵擋一陣的也就是昔日「上海灘一哥」的老標簽，和沉澱多年old school氣息。

此外，勢均力敵的對手也一直在追趕。太古里、新鴻基徐家匯ITC即將於2020年底登陸上海，也讓恒隆地產壓力巨大。

最後恒隆地產現有業務是否可持續也有待觀察。Wind數據顯示，2015-2019中期報告内，公司租賃業務增長率分别為8.61%、1.17%、-1.84%、7.38%、2.09%。這個極低的增長態勢很難實現公司規模化擴張和業績的大幅提升。

而公司在物業銷售方面已經表現出沒有持續利潤，在這種情況下，恒隆地產如何繼續開拓市場，尋求新的利潤增長點，去支撐公司長期業績和股價，顯得尤為迫切。