從巨虧到大幅盈利，中化化肥盈利質量在下降

原創

前言：

我國最大的化肥供應商和分銷服務商中化化肥控股有限公司（簡稱「中化化肥」）（00297-HK）發佈盈利預告稱，2019年上半年度公司歸屬股東淨利潤約同比增長35%-55%。

受正面盈利消息刺激，今日中化化肥二級市場股價一度上漲5.55%至0.95港元/股，創出近兩個月的新高。截至2019年7月12日收盤，中化化肥報收0.91港元/股，漲幅為1.11%。

在公司淨利潤實現雙位數增長的背後，有一個問題值得投資者進一步考究的。那就是經歷連續兩年虧損後，中化化肥歸屬股東淨利潤保持著雙位數增長，那是否意味著公司完全擺脫了虧損的束縛，其盈利質量隨之提升呢？

大虧損！換帥，轉型農化服務商

2015-2016年期間内，我國化肥行業步入結構性調整階段，中化化肥内部結構出現了問題，導致調整緩慢，包括營銷步伐跟不上行業的節奏，以及對鉀肥的依賴太過嚴重，致使鉀肥價格下跌的時候，引發2016年巨虧46.46億元人民幣（單位下同）。與此同時，公司離職率快速攀升，單單2016年一年時間里離職率就從個位數飙升至14%。

在内部管理出現嚴重問題時，公司董事會及管理層進行了換血。覃衡德出任公司首席執行官兼企業管治委員會主席，領導公司全面工作的同時，調整公司發展戰略方向，積極實行戰略轉型升級，從化肥供應商轉型為農化服務商。說白了，中化化肥將專注於下遊的分銷網絡，通過加強對農戶的服務和專業指導。

除此之外，公司主動加強戰略採購，化肥供應商集中度提高，提升產品議價能力。與此同時，強化銷售終端改革發力，提升效率，包括對於業務一線人員的激勵幅度和力度都大幅加深，提升工業客戶銷量佔比，終端人員數量和門店數量的增加。

經過公司一係列組合拳的出擊，效果立竿見影，公司人才離職率大幅收窄。截至2018年底，中化化肥員工主動離職率從2016年14%降至2018年的6.5%。

與此同時，自從中化化肥採用直接接觸終端客戶策略後，公司的盈利能力有了明顯的回升。截至2018年底，公司營業收入從2016年的149.59億元增至2018年的229.96億元，重回200億大關；同期，歸屬股東淨利潤從虧損46.36億元，到2018年實現了扭虧為盈的4.6億元；毛利率則從2016年的1.61%提升至2018年的8.32%。

企業轉型後，經營業績取得較大改善，一定程度上反映出公司策略可行性及成效性，還不足以佐證公司已經重回賽道，甚至是擺脫虧損的束縛。還需我們對公司盈利質量進一步初級的考究。

償債能力在優化，盈利質量有待提升

償債能力方面，中化化肥資產負債率從2016年63.83%降至2018年的58.57%，同期流動比率從0.73增至1.17。反映了公司經營活動中償債能力也在提升。

現金流方面，公司現金及現金等價物期末餘額從2016年的9.72億元下滑至2018年的5.89億元。同期現金及現金等價物期末餘額從2016年的正流入9.3億元，到2018年出現流出8.07億元。值得注意的是，公司經營業績出現穩增長，經營現金流卻出現負增長態勢，一定程度上反映出公司盈利質量併不佳，尚有提升空間。

導致經營現金流淨額出現負增長的原因，不排除公司應收賬款及票據的大幅增長的影響。截至2018年底，應收賬款及票據從2016年的1.53億港元增至2018年的5.35億元，年復合增長率為87%，遠高於同期營收年復合增長率的23.98%。

市場估值方面，中化化肥與同業競爭對手比較，公司的估值相對較高，併不存在「價低物廉」的情況。截至2019年7月12日收盤，中化化肥市盈率及市淨率分别為12.16倍及0.76倍，高於同期競爭對手中國心連心化肥市盈率的3.78倍及0.60倍。

尾語：

中化化肥從短短兩年内從巨虧到實現扭虧為盈，再到保持雙位數增長的勢頭，要得益於公司積極推進DTS渠道擴張，提升了差異化產品銷量。另外，公司加大對附屬公司運營管理，提升業務環節的協同效用，進而降低生產成本，盈利能力才方以提升。值得注意的是，公司雖盈利能力在提升，但整體盈利質量併不佳。因此，投資者需留意其2019年上半年度經營現金流淨額及應收賬款及票據的變化。