【大行报告】中泰国际：给予金茂源环保(06805-HK)中性评级

中泰国际发表研报指，金茂源环保控股有限公司(06805-HK)是专为为电镀行业而设的大型工业园区发展及经营商，其收入主要来自(一)租金收入、(二)废水处理及公共事业服务。公司于2018年在中国电镀工业园区营运商中按总收益计排名第一，市场份额为7.4%。金茂源环保现时在中国有两个电镀工业园区：拥有100%权益且于2007年开始营运的广东惠州园区及拥有51%权益且于2016年开始营运的天津滨港园区，总可出租面积合共为57.4万平米，总出租率为82.9%。

研报指，政府控制电镀行业汙染，工业园有需求：电镀工业园区行业受益于政府政策的逐步实施，要求电镀企业将其业务迁移到工业园区，否则将被命令关闭。根据行业顾问报告，在中国，位于工业园区的电镀企业占2018年电镀行业总收益约49.5%，该百分比预期于2023年增加至72.4%。电镀工业园区不仅有助于地方政府控制电镀行业造成的汙染，亦使电镀企业能够将其努力及资源集中在核心业务上，而不必担心未能满足汙染物排放标准而被命令停止营运。此基本优势支持电镀工业园区行业的不断发展。

经营业绩方面，该公司总收入由2016年的人民币1.98亿上升142.7%至2018年的人民币4.80亿，因为同期租金及设施使用收入及废水处理及公用事业及配套业务收入分別增长106.7%和185.5%。平均每日已出租面积由2016年的26.3万平米至2018年的45.8万平米;而每日废水平均处理量在同期则由6,189吨上升至8,220吨。

估值方面，市场上没有相关的环保工业园港股。按商业模式，物流工业园/商贸中心营运商相对上则是较接近的可比较同行。环保工业园和物流工业园/商贸中心营运商皆依赖两大类收入来源：房地产收入及经营服务收入。按全球公开发售后的11.2亿股本计算，该公司市值为12.10-16.13亿港元，低于港股同行;该公司对应18年市盈率约为25.2-33.6倍，高于行业平均;市净率约为3.00-3.13倍，高于行业平均。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分別为10.9%和1.6%，也高于行业平均。公司盈利表现较好，但估值也较高。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，该行给予其63分，评级为“中性”。

风险提示：(1)该公司非常倚重电镀行业的表现(2)客户延迟付款风险