【大行報告】中泰國際：給予金茂源環保(06805-HK)中性評級

中泰國際發表研報指，金茂源環保控股有限公司(06805-HK)是專為為電鍍行業而設的大型工業園區發展及經營商，其收入主要來自(一)租金收入、(二)廢水處理及公共事業服務。公司於2018年在中國電鍍工業園區營運商中按總收益計排名第一，市場份額為7.4%。金茂源環保現時在中國有兩個電鍍工業園區：擁有100%權益且於2007年開始營運的廣東惠州園區及擁有51%權益且於2016年開始營運的天津濱港園區，總可出租面積合共為57.4萬平米，總出租率為82.9%。

研報指，政府控制電鍍行業汙染，工業園有需求：電鍍工業園區行業受益於政府政策的逐步實施，要求電鍍企業將其業務遷移到工業園區，否則將被命令關閉。根據行業顧問報告，在中國，位於工業園區的電鍍企業占2018年電鍍行業總收益約49.5%，該百分比預期於2023年增加至72.4%。電鍍工業園區不僅有助於地方政府控制電鍍行業造成的汙染，亦使電鍍企業能夠將其努力及資源集中在核心業務上，而不必擔心未能滿足汙染物排放標准而被命令停止營運。此基本優勢支持電鍍工業園區行業的不斷發展。

經營業績方面，該公司總收入由2016年的人民幣1.98億上升142.7%至2018年的人民幣4.80億，因為同期租金及設施使用收入及廢水處理及公用事業及配套業務收入分別增長106.7%和185.5%。平均每日已出租面積由2016年的26.3萬平米至2018年的45.8萬平米;而每日廢水平均處理量在同期則由6,189噸上升至8,220噸。

估值方面，市場上沒有相關的環保工業園港股。按商業模式，物流工業園/商貿中心營運商相對上則是較接近的可比較同行。環保工業園和物流工業園/商貿中心營運商皆依賴兩大類收入來源：房地產收入及經營服務收入。按全球公開發售後的11.2億股本計算，該公司市值為12.10-16.13億港元，低於港股同行;該公司對應18年市盈率約為25.2-33.6倍，高於行業平均;市淨率約為3.00-3.13倍，高於行業平均。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分別為10.9%和1.6%，也高於行業平均。公司盈利表現較好，但估值也較高。綜合公司的行業地位、業績情況與估值水平，該行給予其63分，評級為「中性」。

風險提示：(1)該公司非常倚重電鍍行業的表現(2)客戶延遲付款風險