【大行報告】交銀國際：市場多空難以下注 繼續抱最好期望做最坏打算

交銀國際發表研報指，歷史上曾有三次中國對美國出口下滑的情況和現在類似，甚至更糟糕。這分别是：2001年美國經濟衰退期間，2008年全球金融危機以及2016年美聯儲開始縮表而導致經濟大幅放緩。相對於中國出口增速的大幅下滑，目前上證年化回報率的調整似乎仍不充分。

研報指出，如果出口增長與股指年化回報之間的歷史關係保持大致穩定，則上證的最壞情景大約為2100左右。這個指數水平與該行去年11月的2019年展望報告中論述的極端風險情景大致吻合。然而，美國約佔中國出口的15%。如果把對美出口放緩孤立來看，而且股市往往領先於出口增長，那麽有些人可能會基於去年市場已然暴跌而認為目前的調整已經到位了。當然，真實的情況很可能介於兩個極端之間。

同時，上證的市盈率已經大致跌至2008年金融危機和2016年股票泡沫破滅後的水平。因此，市場價格似乎已經計入了貿易戰的基準情形。如果市盈率要重新回到2017年或更高的水平，歷史經驗表明將需要重大的政策刺激，或有形之手積極的幹預。但它同時也意味著貿易談判失意。這並不是該行的基準情景，隱含的政策應對也與最近的政策基調相矛盾。

如果市盈率繼續壓縮至歷史最低水平約9到10倍，應該意味著貿易前景惡化，類似於2018年下半年。即便如此，該行預計今年一月份上證運行到的、2450這個關鍵的底部點位應該繼續有效。因為即使在同樣的歷史最低的估值水平上，盈利已經增長了;又或者資金持續向中小盤股和創業板輪動，類似於2012-2014年的情形。當時創業板的盈利改善速度相對於主板更快，創業板指數開始走牛。實際上，創業板的盈利在今年一季度已顯著恢復，與中國經濟的短週期的復蘇一致。無論以上哪種情景出現，估值的進一步壓縮併不完全意味著絕對悲觀的情景。

如果貿易摩擦永久性地降低中國GDP增長率1%，那麽中國經濟的增長軌迹斜率將變得更加平坦，再次對應風險情景下上證2000點左右的水平。美債的隱含波動率、美國國債收益率曲線的倒掛、該行獨有的美國經濟週期運行指標，以及其它風險資產的價格運行情況，如美國大豆期貨的破位和道指的三重頂，都預示著美國經濟增長將減速，股市將調整。然而，美國股市的調整反而有利於貿易談判。

因此，市場價格似乎已經計入了貿易摩擦的基準情景，但風險情景的可能性正在上升，導致預期的收益降低。由於近期市場將繼續被新聞標題左右，多空都難以下注。市場受困於一個交易區間。該行繼續抱著最好的期望，做最壞的打算。