估值重于业绩，江丰电子是芯片国产化的主角吗？

原創

日期：2019年4月19日 下午6:01作者：周治玮 編輯：黎璐璐

在财华社近期的文章《接地气的中国半导体厂商，股价突破30还需要多久？》中，我们知道半导体产业链条的上游是晶圆材料和设备厂商，需要经过扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、化学机械抛光、高纯金属溅射靶材金属化这样的工艺流程，那么江丰电子（300666-CN）所做的事情就是提供高纯金属溅射靶材，而且其主要的客户领域是超大规模集成电路，平板显示与太阳能也有涉及。

从2014-2016年间，江丰电子的高纯溅射靶材主要应用于半导体芯片等领域，这期间，半导体芯片领域的收入占据了江丰主营业务收入的比重分别为87.04%、81.78%、69.90%。

但实际上溅射靶材根据自身纯度的差异所应用的领域是不同的，也就是说溅射靶材不仅仅可以应用于半导体领域，还可以应用在平板显示、光伏电池以及记录媒体上，而且从市场份额来看，据2015年的数据半导体所占的份额是最小的，全球的规模为11.4亿美元，而江丰电子2014年的营收是2.45亿元，剔除非半导体溅射靶材的收入，江丰电子在全球半导体的市场份额为3.05%。

海外人才回国创业，3年全球市占率翻倍

而在这个半导体溅射靶材领域由于对金属材料纯度、内部微观结构、集成度都有很高的要求，所在这个领域里的玩家只有美国和日本的少数公司（日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯等），可以说这是一个被跨国公司垄断的行业。

而江丰电子由于董事长，也就是创始人姚力军于2000年5月至2003年 9 月在 oneywell Electronic Materials Corporation（Japan）先后担任日本生产基地技术支持负责人、技术负责人和负责人，2003 年 10 月至 2005 年 7 月担任霍尼韦尔电子材料事业部中国区总经理。

所以由于老板就是自带技术的，这也不难理解创办了江丰电子后在在 16 纳米技术节点实现批量供货，成功打破了美、日跨国公司的垄断格局，同时还满足了国内厂商 28 纳米技术节点的量产需求，填补了我国电子材料行业的空白。

2014-2017年间，全球半导体溅射靶材的规模上升的速度相对缓慢从11.4亿美元增长到了13亿美元，但是江丰电子全球市场的占有率却是从3.05%提升到了6%，将1倍的增长。

尽管从江丰电子的估值来看贵的吓人，市场给的底线都达到了100倍的估值水平，但是把芯片产业国产化替代的进程与自身技术提升的角度考虑进去，是可以理解，因为科技转型创新也是需要泡沫来推动的。

目前高纯溅射靶材的生产厂商数量仍然偏少，企业规模和技术水平参差不齐，多数国内厂商还处于企业规模较小、技术水平偏低、产业布局分散的状态，市场仍处于开拓期，主要集中在低端产品领域进行竞争，在半导体芯片、液晶显示器和太阳能电池等市场还无法与国际巨头全面抗衡，但是凭借着国内对于芯片产业的政策导向、产品价格优势已经在国内市场占有一定的市场份额，并逐步在个别产品或领域挤占国际厂商的市场空间。

可以看到靶材产业主要还是集中在亚洲，而亚洲又主要是集中在日本、韩国、中国台湾、中国大陆。

在中端STN玻璃和ITO靶材领域有韩国三星（康宁）、美国的Umicore、日本的日本能源、三井、德国的贺利士，高端TGT-LCD的ITO靶材领域几乎全部来自日本，东曹、日立、住友和VMC。

“蛋糕”国产化才刚刚开始

所以从区域市场份额来看，这对于中国溅射靶材行业来说是有优势的，一个优势在于国家政策层面的决心，对于欧美日韩来说，他们有芯片先发优势，从市场正常竞争的层面，国内的技术即便在一段时间内追赶上了，那此时对于这些有着先发优势的竞争而言，降价是最好的选择，但这对于本土的厂商而言，将处于永远无法追赶上的局面。

实际上现在中国政府所成立的大基金、对芯片产业的补贴扶持并不是中国所特有的，而是当初韩国、中国台湾、日本对他们的半导体产业、汽车产业所做的事情一样。

只有通过内部的扶持以及市场化的优势劣汰才能把产业中技术的差距不断缩小，以达到自给自足甚至对外出口的水平。

顺着这个方向，第二个就是就在于产业区域的转移，在芯片产业领域，产业转移的方向是日本-韩国-中国台湾，那么理所当然的，下一步转移的方向就是中国大陆市场，这是一个效率的问题。对于他们而言，高端的技术能够赚更多的钱，那么低端一些的技术自然而言就要转移出去，而对于还未进行该项产业发展的区域，即便是相对低端的技术也是非常有价值的，因为这意味着在开创性研发上能够减少时间与投入，不必在黑暗中摸索直接就能找到一条发展的方向，对于双方而言这是最好的选择。

第三点就是正在不断扩大的内地市场以及国内多层级的产业结构，这一点财华社在《接地气的中国半导体厂商，股价突破30还需要多久？》已经分析过了：收音机、电源适配器、LED照明、汽车转向控制器这类大家看起来科技含量并不酷炫的产品与高端的汽车、手机、5G通信产品是共存于我国的经济构成中的，这也使得溅射靶材企业的差异化得以顺利的存在。

国内同行的合作大于竞争

在这三点基础之上，投资者看到国内上市公司中处于相同产业链条上的公司共有3家，一个是以光学客户为主（平板显示、光学元器件）的阿石创（300706-CN），创始人陈钦忠夫妇也是技术出身，虽然不像姚力军有海外人才这份履历，但是他们在中国台湾与日本都有设厂，这也说明他们在当地是有一定资源的。

除了福州的阿石创，还有北京的有研亿金，他是A股上市公司有研新材（600206-CN）旗下的全资子公司，成立于 2000 年 10 月。在2014-2016 年间，有研新材的高纯/超高纯金属材料收入分别为4.15 亿元、5.58 亿元、8.81 亿元，占营业收入比重分别为17.13%、21.53%及23.13%，但是公司整体的净利率（毛利率）并不高，在2014-2016年间毛利率分别为9.58%、8.28%、6.17%，这仅为江丰电子同期毛利率的四分之一，这侧面说明了有研亿金销售的客户群体是处于一个低端的位置。

而第三家隆华科技（300263-CN）的毛利率是处在有研新材与江丰阿石创之间，但是其溅射靶材的产能是非常低的，因为隆华科技自身不是做这一行的，他是通过收购四丰电子、晶联光电以进入溅射靶材这一领域，其在2015-2016年间的溅射靶材营收仅为0.54亿元、0.83亿元。

也就是说实际上国内的溅射靶材厂商内部的竞争并不多，而且从以上三点的分析中投资者应该清楚国内这一行业的蛋糕才刚刚开始做，那么在做蛋糕的过程中合作是大于竞争的。

估值走在业绩前面，股价取决于市场方向与弹性

有了以上几点的考虑，对于江丰电子的投资者而言，未来股价的空间至少在短期内是取决于估值走在业绩前面的幅度。

既然短中期内估值重于业绩表现，那么市场的择时判断就尤为重要了，从各大指数2019年1月初触底以来，市场已经出现反转的走势，那么在反转的基础上需要考虑的是市场50日均线对于指数的支撑，从这一点观察，财华社注意到深次新股指数、创业板指数的走势中50日均线是在不断靠近收盘价的，并且在短期内会达到支撑的效果，但是上证指数离50日均线较远，这意味着上证市场有更大的可能迎来一次中期的调整（整理），对于江丰电子的投资者来说随着所属板块50日均线的贴近，这意味着后市将开启新一轮的上涨周期，亦可能是短期的上涨周期。

至于时间的跨度这需要在未来的市场中再进一步的跟踪，但是短期来看，江丰的投资者可以乐观一点。