【大行報告】交銀國際：市場受阻，但長期趨勢重於短期波動

交銀國際發佈研報指，最近市場大幅震蕩。這種盤面側面證明了融資交易在這輪行情里的重要性。這種史詩級的波動性讓人回想起2015年市場泡沫時的場景。否則，該行如何才能解釋，受類似的基本面因素驅動，但香港和内地市場年初至今表現的迥異？該行仔細分析了幾類主體的交易行為，包括長期戰略投資者、融資交易者、陸港通和投資中國的指數基金。除了作為股票天然多頭的戰略投資者始終如一地減持股票之外，其它主體都在買入—這毫不為奇。現在更重要的問題是，不同主體的這些交易對於市場前景的啓示。

融資交易活動的變化與市場飙升的關係最為密切。如近年來的經驗所示，融資交易在總成交里的佔比能否突破其近幾年來12％的上限，可以作為觀察監管機構對融資交易容忍度的量化指標。現在，這個指標已經接近11%。據相關報道，廣東正在研究場外配資交易，併建議券商不要與做場外配資的公司合作。另據報道，股指期貨交易或在年底前正常化。這些表面上相悖的信號表明監管機構對融資交易的態度目前似乎尚未明確。

ETF中國指數基金和陸股通自2018年初以來一直處於買入狀態，即使2018年市場的表現很差，創了歷史記錄。因此，這些所謂的外國買盤其實併沒有市場擇時效應。他們的買入對於預測市場前景是無效的。此外，ETF資金流入量已經開始減弱，甚至在未來幾週内可能逆轉。一些融資交易依靠香港較低的資金成本，通過陸股通進入A股市場。他們已經買爆了一些陸股通的標的。這些融資交易集中購買的公司平均股息收益率約為2％，抵消了這些交易部分的利息成本。出於對回報的憧憬，這些槓桿資金通過陸股通進入A股的動機仍然強烈。它們很有可能將繼續成為市場波動的來源之一。

監管機構似乎不太可能在短期内對融資交易明確表態—就像2015年那樣。那時，在監管最終掉頭之前，融資交易規則經歷了很多迂回。這種暫時難以明確的監管態度開啓了投機的時間窗口，使近期市場的巨幅震蕩反而成為了投機者的天堂。該行的短期交易模型預示著短期市場波動將飙升，交易員應謹慎而為。而該行的長期配置模型繼續顯示A股的估值有吸引力。這些由於交易週期不同而產生的相互矛盾的信號將逼倉短期交易者，讓長期投資者接盤。這種市場強手、弱手之間的換崗，以及隨之而來的、從短期到長期倉位的輪換勢必將導緻市場波動，併暫時扭曲風險與回報的比例。輪動甚至會讓一些長期的持倉暫時顯得得不償失。然而對該行來說，此刻，長期趨勢重於短期波動。