鏈上抵押品的勝利：Circle USYC 反超貝萊德 BUIDL 背後，100 億代幣化美債的底層邏輯

撰文：Will 阿望

數字化與金融行業的發展早已密不可分。近幾十年來，電子係統取代了股票和債券的實物交易，在綫平台也讓投資者能夠直接管理投資組合。如今，從加密貨幣到代幣化證券等數字資産，正推動著下一波金融創新，並迅速進入主流市場。

盡管加密貨幣與穩定幣率先開啓了市場的早期探索，但代幣化貨幣市場基金（MMFs）憑借其契合傳統金融邏輯的特性，真正獲得了傳統金融機構的重點關注，正成為數字金融領域的下一個前沿賽道。

代幣化貨幣市場基金，能夠以數字形式滿足投資者的類似需求，同時解鎖新的優勢，包括更高的結算靈活性、可移植性和抵押效率，並通過更快、更透明的贖回流程，有望增強金融穩定性。

一、100億美金規模背後

一月底，代幣化美債的總規模接近 100 億美元，這一裡程碑式的成績印證了該品類已從概念驗證階段，邁入實際運營基礎設施的新階段。而在這一成就背後，還有一件同等重要的事正在發生：Circle 旗下的 USYC 已小幅超越貝萊德的 BUIDL，成為規模最大的代幣化國債産品。

截至 1 月 22 日，USYC 的管理資産規模達 16.9 億美元，BUIDL 則為 16.84 億美元，二者差距約 614 萬美元，即 0.36%。

(How BlackRock lost control of the $10B tokenized Treasury market to Circle for one simple, mechanical reason)

這一信號表明，在決定哪類鏈上現金等價物能勝出時，分銷渠道與抵押品運作機制的重要性，現已超過品牌知名度。

過去 30 天裡，USYC 的管理資産規模增長 11%，而 BUIDL 則縮水 2.85%。這一走勢分化並非單純的營銷成功所致，更多反映出資金淨增量持續流入一方，而另一方則面臨贖回帶來的資金持續流出。

這並非一場 Circle 在品牌戰中擊敗貝萊德的故事，而是抵押品流轉流程的設計優勢，戰勝了品牌標識的認知優勢。

此外，這一現象也直接指向監管機構與機構投資者當下公開探討的基礎設施核心問題：究竟由誰來構建底層架構，將加密領域的閑置資金轉化為能産生收益的有效抵押品？

二、分銷與抵押賦能，勝過品牌光環

USYC 最核心的結構性優勢，在於依託交易所抵押渠道實現的分銷能力。

7 月 24 日，幣安宣佈機構客戶可持有 USYC，並將其作為衍生品的場外抵押品，相關託管由銀行三方存管機構或 Ceffu 負責，且可近乎實時贖回為美元穩定幣（USDC）。而幣安將 BUIDL 納入場外抵押品清單，已是四個月後的 11 月 14 日。

這一時間先後的差異至關重要。若現金抵押體係率先在主經紀商業務與衍生品交易流程中搭建完成，更早完成集成的産品將牢牢掌握資金流。USYC 並非只是完成上綫掛牌，而是深度嵌入了機構管理保證金、實現抵押品自動化操作的運營底層。

(RWA.XYZ)

Circle 於 2025 年 1 月完成對 Hashnote 的收購，USYC 明確定位為可依託 USDC 生態渠道流轉的生息抵押品，這意味著那些早已通過 Circle 生態完成穩定幣資金流轉的機構，無需搭建新的運營鏈路，即可快速接入 USYC。Circle 計劃將 Hashnote 的代幣化貨幣市場基金納入其百慕大牌照監管體係，依託當地成熟的數字資産監管框架，優化 USYC 的合規運營與跨區域拓展。

我記得在 Hashnote 還沒收購前的一期採訪中，其 CEO 就明確了，USYC 作為抵押品保證金等場景，是其與其他生息穩定幣的重要區別。

貝萊德旗下 BUIDL 雖依託品牌影響力入局加密市場，卻未能以同等的即插即用模式，融入加密原生的抵押品體係。此前我曾一度認為 BUIDL 能實現通殺，而當下的市場結果，已然印證了這一判斷的偏差。這恰如 VC 行業的靈魂拷問：當 BAI 這類頭部機構入場佈局，你自身的核心競爭優勢究竟何在？

三、産品機制適配交易抵押場景

RWA.xyz 平台在「收益用途 Use of Income」板塊對兩款産品做出了明確區分：USYC 標注為「累積型 Accumulates」，即利息直接計入代幣餘額實現復利增值；BUIDL 則標注為「派發型 Distributes」，即收益以獨立形式完成兌付。

這一差異是機制性的本質區別，而非表面形式差異。抵押品體係（尤其是自動化保證金與衍生品基礎設施）更偏好「一次設置、無需幹預」的餘額模式，讓資産價值在無需人工處理收益兌付的情況下自動復利增長。

相較於派發型結構，累積型結構能更無縫地融入抵押品自動化流程。對於搭建跨多交易場所、多交易對手方的可規模化抵押品通道的機構而言，産品結構越簡潔，運營成本與摩擦損耗就越低。

RWA.xyz 為兩款産品設定了實質性的差異化準入門檻：BUIDL 僅對美國合格投資者開放，要求最低投資金額為 500 萬枚 USDC；USYC 則面向非美國投資者，最低投資門檻為 10 萬枚 USDC。

二者的客群篩選邏輯存在結構性差異。在美國，個人要獲得合格投資者資質，需持有 500 萬美元可投資資産，機構則需達到 2500 萬美元，這一門檻將絕大多數加密原生基金、自營交易團隊及中小型機構拒之門外。

而 USYC10 萬美元的最低門檻與非美準入規則，為更廣泛的離岸機構、家族辦公室及交易公司打開了通道 —— 這類主體雖在美監管體係外運營，卻同樣需要美元計價、具備收益能力的抵押品。

貝萊德的品牌影響力不容小觑，但品牌並不能淩駕於準入限制之上：若某只基金未達到合格投資者門檻，或在非美地區運營，便無法選擇 BUIDL，而 USYC 則成為其可行選項。

鏈上抵押品的目標市場高度偏向非美主體與中小型機構，這正是 USYC 的核心服務客群。

四、資金流向逆轉

這一格局反轉的最簡解釋，恰恰也是最合理的：資金流向發生了轉移。

過去 30 天，USYC 的規模增長 11%，而 BUIDL 則縮水 2.85%。這並非營銷層面的差異所致，而是資金向一款産品淨流入，同時從另一款産品淨流出的直接結果。

此次格局反轉，並非市場的漸進式偏移，而是某一具體事件或資金配置決策引發的結果。USYC 接入幣安、採用收益累積型結構、設置更低的準入門檻，這三大因素均大幅降低了資金參與的摩擦成本；而同期内，BUIDL 並未打造出與之匹敵的發行流通動能。

當前代幣化美債的市場規模達 100 億美元，相較於 3100 億美元的穩定幣市場仍佔比微小，但其角色正從小眾試驗品向實操默認選項轉變。

(How BlackRock lost control of the $10B tokenized Treasury market to Circle for one simple, mechanical reason)

國際證券委員會組織（IOSCO）在近期發佈的指引中指出，代幣化貨幣市場基金正日益成為穩定幣儲備資産，以及加密相關交易的抵押品 —— 而這正是推動 USYC 規模增長的核心關聯邏輯。

摩根大通將代幣化貨幣市場基金定義為穩定幣之後的下一個賽道制高點，其核心競爭力聚焦於資産的可跨鏈流通性與抵押品使用效率。

摩根大通的分析將代幣化美債定位為穩定幣的叠代形態，而非替代選項：這類資産屬於可編程的現金等價物，結算速度更快、跨鏈流轉更便捷，與傳統託管模式相比，融入抵押品體係的運營成本也更低。

在其研報中，明確當貨幣市場基金在區塊鏈上實現代幣化後，市場參與者有望獲得更高的實用性和效率，包括：

• 簡化支付流程：當代幣化資産與存款代幣、穩定幣和區塊鏈存款賬戶等鏈上貨幣處於同一賬本時，投資者可受益於更快的貨銀對付（DvP）結算周期。特別是對於代幣化貨幣市場基金，證券和現金可同步轉移，將交易和結算流程縮短約 60-90 分鐘，從而加快交易周轉速度、顯著減少流動性佔用、提高透明度並降低交易成本。

• 去中心化金融（DeFi）整合：代幣化可使貨幣市場基金在智能合約協議中實現借貸、交易和集合資産管理功能，支持復雜的多方交互。

• 可編程性：代幣化貨幣市場基金有望進一步自動化手動流程，實現更復雜的邏輯運算並減少錯誤。例如，可通過設計讓代幣化貨幣市場基金根據基金特定利率數據自動向投資者分配股息。這種日益增強的可編程性可減少人工處理、中間環節和運營錯誤。

• 交易與結算：區塊鏈可同時作為所有權的統一記錄和金融活動的場所，使代幣化貨幣市場基金的投資者能夠享受近乎即時的結算服務，且各方之間完全透明，從而減少中間機構之間的延遲和對賬工作。

• 抵押品應用：在符合資格要求且接收方願意接受的前提下，代幣化貨幣市場基金可在傳統和數字資産市場中用作抵押品。此外，實現抵押品的實時自動轉移可增強日内流動性。

(Tokenization of Money Market Funds, JPM)

在穩定幣收益率近乎歸零的背景下，代幣化美債為市場提供了鏈上無風險收益率，且無需用戶脫離加密生態體係即可獲取。機構無需再將資金閑置在無收益的穩定幣中，也無需將資金轉出鏈外以獲取收益；如今，它們可在鏈上持有兼具現金流動性、又能像國債一樣復利增值的收益型抵押品。

五、未來走勢如何

100 億美元的裡程碑本身，遠不如其背後所反映的市場滲透率來得重要。

當前，代幣化美債的規模約佔穩定幣流通量的 3% 至 4%。結合當下的資金流向趨勢與抵押品集成進度，若未來 12 個月這一滲透率翻倍（此為保守假設），代幣化美債的規模有望達到 200 億至 250 億美元。

若抵押品的飛輪效應進一步加速，且更多交易平台復刻幣安式的場外交易通道，這一規模甚至有望突破 400 億至 600 億美元。

真正具有參考價值的核心指標均能量化衡量：

• 淨發行趨勢、

• 抵押品集成的官宣動態、

• 準入門檻的調整，以及

• 市場對收益處理模式的偏好轉變。

USYC30 天内的增長態勢與 BUIDL 的規模收縮，是第一重早期信號；USYC 接入幣安的落地節奏，是第二重信號；二者在客群準入上的顯著差距，則是第三重信號。

USYC 之所以能反超 BUIDL，並非因 Circle 在營銷上的投入超過貝萊德，而是其發行渠道、産品機制與準入規則，恰好契合了機構對鏈上抵押品的實際使用需求。

代幣化美債賽道規模突破 100 億美元，也並非靠某一款標桿産品一家獨大，而是多款産品已進入基礎設施層面的競爭階段：

• 比拼誰的集成速度更快、

• 誰能更低地降低交易摩擦、

• 誰能更廣泛地觸達目標客群。

品牌知名度為賽道敲開了市場的大門，而抵押品交易流程的設計優化，才是讓這扇門持續敞開的關鍵。

行業正快速發展，金融機構、監管機構和技術提供商正通力合作，解決隱私保護、身份認證、基礎設施和合規等關鍵挑戰。隨著監管框架逐步完善和數字身份解決方案日益成熟，代幣化貨幣市場基金的應用率預計將加速提升，為創新和增長創造新機遇。

内容來源：TECHUB NEWS