唯品會：小而美爬出低谷，坐看巨頭 「生死戰」

北京時間 8 月 14 日晚，$唯品會(VIPS.US) 發榜了 2025 年的 2 季度財報，在上季業績低谷的映襯下，本季表現有所回暖，主要亮點是本季 GMV 增速回正，指引下季度營收增速也會回正。主要缺點是股權激勵明顯增長，導致本季 GAAP 經營利潤率下滑且利潤額不及預期，具體來看：

1、整體業績上，本季度唯品會總營收同比負增長 4%，仍處在指引區間偏低區域（-5%~0%），有初步改善迹象（跌幅環比縮窄了 1pct），不過與賣方預期完全一致，不好也不壞。

2、但核心經營指標—GMV 本季止跌回升，同比正增長了 1.6%，總算呈現出回暖趨勢。結合統計局數據，穿類商品綫上銷售累計增速從 3 月底的-0.1% 回升到 6 月底的 +1.4%，整體服飾消費回暖的行業性利好應當貢獻不小。

雖然實際 GMV 增速看似比預期的 1.8% 還稍低，但從底層驅動因素上，本季的 GMV 增長的含金量還是較高的。活躍用戶數跌幅從上季的 4% 收窄到本季的 1.8%，訂單量跌幅也從環比從 6% 收窄到 2.4%。兩個更重要的 「量」 指標的修復情況比預期要好。

拖累 GMV 看似比預期稍低，主要是客單價增幅的縮窄（由 7% 到 4%，應當更多是産品結構的影響）。

3、對應著本季已展現出的經營指標的修復迹象，公司指引下季度的營收增長區間為 0%~5%，意味著持續 5 個季度收入同比萎縮的階段終於告一段落，開始重回增長。隱含的預期是 GMV、用戶和訂單量等指標會繼續修復。

4、毛利上，本季的毛利率繼續同比收窄、但幅度下降到僅 0.1pct，好於市場預期。由此可推測，公司應當並沒有明顯增加價格補貼或折扣。不過畢竟毛利率還是略微走低的，毛利潤額同比下滑了 5%。

5、費用端，唯品會本季總經營支出為 45.6 億，同比增長了 6%，比預期多支出了接近 5 億。費用逆勢擴張讓人意外。

但具體來看，最主要的營銷支出同比收窄 3%，比預期支出還略低。其他研發、履約費用也都是同比下滑，並沒有擴張。

問題只出在管理費用同比不降反增了 4 億，但據公司解釋，絕大部分是因杉杉奧萊項目增加的股權激勵支出。

5、由於因股權激勵費用的問題，GAAP 下費用支超預期的擴張，導致本季經營利潤為 17 億，同比大跌 24%，不及預期的 20.7 億。可以說是本季業績的最大缺陷。但考慮到此次股權激勵應當只是一次性影響，倒也不必苛責。

海豚投研觀點：

如前文所述，本季度唯品會的業績表現，屬於上次很差的業績打低了基數和預期後，不會更差只能更好的觸底反彈。

最重要的用戶和定單量跌幅縮窄，帶動 GMV 增長轉正。且下季度指引收入增長轉正，預示經營指標會繼續修復。這些都指向唯品會的業績周期已爬出了最低谷，在向上修復。這即本次業績傳遞出的最大利好信號。

其他方面，在增長低迷期，唯品會也堅守住了克制的補貼和費用投入態度，沒有試圖以激進的補貼奪回用戶和增長。保住毛利率沒有明顯下滑，剔除股權激勵後的費用也仍在收縮，利潤達標預期，這一點值得肯定。（但反過來說，利潤端也並沒超預期做的更好之處）。

對唯品會的判斷上，作為一個 「小而美」 的電商平台，其優勢之一就是不會去涉及頭部平台們一輪又一輪的 「生死之戰」。相比於京東、阿裡等巨頭因外賣大戰幾乎打光當季利潤，導致近期股價明顯承壓，唯品會至少不會出現類似的 「幺蛾子」。

當然硬幣的另一面就是，唯品會也無法提供廣大的故事和想象空間，很大程度上受制於宏觀消費尤其是服飾&美妝品類的表現。因此對公司後續業績能向上修復到多高，也無需抱有太樂觀的看法，以行業大盤情況為主要參考。

說到底，唯品會的投資邏輯一直是低估價值股。本季度，唯品會又 「天量」 回購了價值近$3.5 億的股份，單季就回購了公司總市值的約 4%，且還剩餘約$6.5 的回購額度。其直接股東回報一直是中概公司内最持續、可靠的一類。

從近兩個季度的趨勢看，2025 財年公司的淨利潤應當只會較去年非常有限地下降，預期為 74 億左右。那麼公司當前市值對應今年淨利潤約 8.6x。可見本次業績後，公司股價和估值都也修復到了前期高點左右，體現出了唯品會在對手深陷 「外賣大戰」 時的相對優勢。

海豚認為對唯品會，可以以 8x PE 為中樞，6x 為安全綫，10x 為樂觀情形，在區間内尋找機會。

以下為財報核心圖標：

一、經營指標

二、收入和毛利

三、費用和利潤

<全文完>

海豚投研過往【唯品會】研究：

2025 年 5 月 20 日電話會《唯品會（紀要）：期待下半年重回正增長，回報利潤的 75% 給股東》

2025 年 5 月 20 日點評《唯品會：再度跌向谷底，這次還有回購託底嗎？》

2025 年 2 月 21 日點評《唯品會：哪怕業績起起伏伏，幸有股東回報救場》

2025 年 2 月 21 日電話會《唯品會（紀要）：盡力實現 25 年利潤正增長》

2024 年 11 月 19 日電話會《唯品會：2025 年會變好嗎？》

2024 年 11 月 19 日點評《唯品會：躺平苟住，不想贏也就不會輸》

2024 年 8 月 21 日電話會《唯品會：下半年利潤會不會下滑？》

2024 年 8 月 21 日財報點評《唯品會：傾巢之下，只會弱者更弱？》

2024 年 5 月 23 日電話會《唯品會：短期保持謹慎，注重股東回報》

2024 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：指引 「放雷」？不怕，有回購救場》

2024 年 2 月 29 日電話會《唯品會：不求多高增長，但會逐步提高股息》

2024 年 2 月 29 日財報點評《天寒衣貴，唯品會無愧 「小而美」》

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内容來源：長橋海豚投研