Lululemon：「小黑褲 「不靈了，瑜伽界愛馬仕被雙殺嗎？

$露露樂蒙(LULU.US) Lululemon：「小黑褲 「不靈了，瑜伽界愛馬仕被雙殺嗎？

Lululemon 於北京時間 2025 年 3 月 28 日上午美股盤後發佈了 2024 年第四季度財報（截止 2024 年 12 月），Q4 整體業績超預期，但由於 25 年一季度和全年指引低於預期，公司股價暴跌 14% 以上，具體來看核心信息：

1、4Q24 業績超出市場預期。4Q24Lululemon 實現營收 36.1 億美元，同比增長 12.7%，超出市場預期 0.6%（市場一致預期為 35.9 億美元），此外，由於毛利率提升、費用率保持平穩，公司核心經營利潤達到 10.4 億美元，超出市場預期 5.2%。

2、中國地區持續高增，北美增速環比修復。分地區看，四季度，收入貢獻佔比 15% 上下的中國區高增 40%，增速創全年新高，顯然公司在中國地區仍處於品牌滲透率快速提升階段。北美地區作為公司的大本營市場，在年末傳統購物旺季（聖誕節 + 黑五）公司加大了新品推出的力度，Q4 同比增長 7.4%，增速較前幾個季度環比改善。

3、男裝佔比持續有點慢。從品類上看，作為第二曲綫的男裝同比增長 17.2%，是領跑全品類，只是佔比 25% 多一點的情況下，這個領跑力度太小了。這還是在公司加大了男性運動場景專利面料的推新力度，還強化了明星代言（簽下了 F1 傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa 作為品牌大使、中國市場簽約首位 F1 車手周冠宇）。

4、門店開店速度創單季度新高。截至 4Q24，公司全球門店總數達 767 家，環比淨增 18 家，創單季度開店新高。此外，公司還針對部分現有門店進行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優化客戶體驗、提升店效，從各渠道增速看，綫下直營門店同比增長 18%，遠高於綫上 8% 的增速。

5、産品結構提升、費用保持平穩，經營利潤超預期。根據渠道調研信息，一方面 Q4 Lululemon 推新速度逐步恢復至正常水平，陸續拓展高毛利率産品包括高爾夫、網球等運動場景，疊加生産成本降低，Q4 毛利率達到 60.4%，創歷史新高。費用端保持平穩，核心經營利潤達到 10.4 億美元，超出市場預期 5.2%。

6、2025 年指引低於預期。公司 1Q25 營收指引為 23.4-23.6 億美元，同比增長 6%-7%， 2025 年全年指引為 111.5-113 億美元，同比增長 5%-7%，但無論是 Q1 還是全年業績指引的上限均低於彭博一致預期（Q1 和全年一致預期分別為 23.9 億美元和 113.1 億美元），管理層的核心擔憂在於美國宏觀經濟的不確定性會使得消費者減少綫下消費。

7、財務核心信息概覽

海豚君整體觀點：

單從 Q4 的各項財務指標來看，Lululemon 表現勉強可以，但當天股價暴跌 14%，最核心的原因還是在於管理層對於 2025 年的業績指引過於平淡

管理層將北美增長放緩的原因歸結為——宏觀經濟的不確定性會使得消費者減少綫下購物的次數，但如果僅是宏觀經濟的下行影響消費者的購買意願，Lululemon 的問題其實並不大，在經濟上行周期業績會明顯修復。

在海豚君看來，在收入一年下來剛超百億美金的情況下，指引就只剩個位數增速了，這個背後真正的信息是：

a. 北美成長性的因素在於 Lululemon 的核心品類——瑜伽褲在北美的核心消費人群裡已基本完成滲透;

b. 第二增長曲綫男裝並沒有做真正做出來、撐起第二曲綫的擔子，導致公司直接青黃不接了。

作為對比，中國這兩年的消費環境不佳，國内近年來也有諸多類似 Maia Active 等 「Lululemon 平替」 品牌相繼崛起，但 Lululemon 照樣高增；泡泡瑪特也能通過拓品類 + 拓市場走出來 100%+ 的增長。

因此，成長估值的 Lululemon，在收入沒有做到足夠大的情況下，增速掉到個位數，只能說存量賽道成熟了，第二曲綫沒有做出來。

海豚君在《LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？》分析過：Lululemon 過去的成功是建立在挖掘女性練習瑜伽時的 「痛點」，通過極致的面料科技驅動的産品力，並差異化社群營銷不斷強化消費者的品牌粘性。

因此，當公司核心瑜伽褲品類增長逐步見頂而其他品類（男裝、鞋）沒法接力瑜伽褲帶來的高增神話時，對於 Lululemon 來說成長性必然要打折，也就帶來了估值的下修，這才是海豚君真正擔心的點。

從估值上看，盡管經過了財報當天 14%+ 的暴跌，當前對應 2025 年仍然有 18x，與海豚君測算的未來 3 年單個位數的增長相比估值水平仍然偏高，因此在公司真正找到第二個高增業務前海豚君仍然建議持觀望態度。

海豚君近期會詳細摸底 Lululemon 的資産價值，敬請關注！

以下是四季度財報的詳細分析：

一、投資邏輯框架梳理

根據公司的披露口徑，Lululemon 的營收主要來源於女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便後文展開深入分析。

女裝：公司業績支柱。Lululemon 的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的産品綫上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛衣、外套、T 恤等品類為輔的産品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室内運動&日常休閑場景的基本款。

男裝：起步晚，承擔第二增長曲綫職責。Lululemon 從 2013 年開始進軍男裝業務，産品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍。

其他：高利潤率的補充業務。LULU 的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。

其中鞋類業務是 Lululemon2022 年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段。

二、總體表現：4Q24 業績小超市場預期

4Q24Lululemon 實現總營收 36.1 億美元，同比增長 12.7%，小超市場預期 0.6%（市場一致預期為 35.9 億美元），一方面 Q4 公司加大了開店力度，另一方面，公司推新速度逐步恢復至正常水平，因此整體增速較前三個季度有所回暖。

二、「第二增長曲綫」 的男裝業務佔比提升緩慢

從品類上看，作為第二曲綫的男裝同比增長 17.2%，雖然增速領跑全品類，但由於當前男裝業務佔比僅為 25%，相較於女裝 10% 左右的增速來說其實並不算亮眼。

這還是在公司加大了男性運動場景專利面料的推新力度（2024 年推出了有史以來最多的男裝新品），還強化了明星代言（簽下了 F1 傳奇賽車手劉易斯·漢密爾頓、美國高爾夫球手 Max Homa 作為品牌大使、中國市場簽約首位 F1 車手周冠宇）的基礎上。

且從年度維度來看，5 年前（2019 年）男裝業務的佔比就達到了 23.5%，5 年後的當下男裝業務的佔比僅提升了 0.7pct，海豚君認為這足以說明 Lululemon 的男裝業務進展並不順利。

一方面，海豚君認為對於男裝而言，無論是商務休閑，還是運動休閑賽道，可選擇的範圍都要更多更廣，無論是國際品牌 Banana Republic、J Crew 還是國内的九牧王、啄木鳥、在商務休閑男褲上都擁有深厚的技術積澱&品牌認知。

Lululemon 作為後進入的玩家，盡管在面料的性能上優於上述品牌，但由於缺乏辨識度足夠高的大單品，與女裝 「小黑褲 「所帶來的品牌認知度相比可以說相形見绌，再加上男褲的面料&裁剪對於最終産品體感的效果而言並沒有瑜伽褲那麼 「苛刻」，因此對於消費者而言可替代性較強。

在結合 Lululemon 之前做過的官方調查，公司的男裝售額中，有 60% 都來自於他們的生活伴侶種草 Lululemon 後的推薦，也就是說真正自發性購買男裝的消費者是少數，更多的還是女裝爆火之後帶來的品牌認知的外溢。

此外，公司新開辟的鞋類業務（包含在其他品類）當前體量仍然較小，雖然部分新品（休閑鞋 Cityverse、跑鞋 Beyondfeel）消費者反響還不錯，但對整體業績貢獻並不大。

三、中國市場表現亮眼

分地區看，4Q24 中國區高增 40%，增速創全年新高。高增長的背後海豚君認為核心還是在於公司在中國地區仍處於品牌認知度、核心人群覆蓋率的快速提升階段。

從開店數量上看，2024 年全年公司在全球範圍内開了 56 家店，其中中國地區就開了 24 家，佔比超過 40%，開始逐步從一綫城市向二三綫城市下沉，提升品牌的市場覆蓋率和觸達度。

而北美地區作為公司的大本營市場，在年末傳統購物旺季公司加大了新品推出的力度，Q4 同比增長 7.4%，增速環比也有所改善。

四、開店為核心驅動

截至 4Q24，公司全球門店總數達 767 家，環比淨增 18 家，創單季度開店新高，其中大部分門店開在中國境内，此外，公司還針對部分現有門店進行升級，通過打造城市旗艦店等大店型優化客戶體驗提升店效，從各渠道增速看，綫下直營門店同比增長 18%，遠高於綫上 8% 的增速。

而從同店營收增速上看，4Q24 公司同店營收增速為 4%，相較於前兩個季度僅提升了 1pct。相較於三年前（2021 年）30% 以上的同店營收增長，當前滑落至低個位數也更加直接印證了核心北美市場飽和（對單店營收的反噬）+ 品類青黃不接對 Lululemon 成長性的沖擊。

因此，整體來說，在品類的 「第二增長曲綫」 沒有真正做出來前，對於 Lululemon 來說業績最直接的增長也只能來源於國際市場的拓店。

從電話會的信息也可以佐證，公司對 2025 年做出了激進的海外市場拓店規劃，全年淨新增 40-45 家門店，其中絕大部分來自中國境内，此外，還要進軍意大利、西班牙等歐洲國家。

雖然國際市場的開拓短期對於 Lululemon 來說的確算是增量市場，但海豚君認為中長期成長性的核心還是需要在品類上有所突破。

五、毛利率持續提升

根據渠道調研信息，一方面 Q4 Lululemon 推新速度逐步恢復至正常水平，陸續拓展高毛利率産品包括高爾夫、網球等運動場景，疊加生産成本降低，Q4 毛利率達到 60.4%，創歷史新高。

六、費用投放保持平穩

費用投放上，由於 Q4 是海外傳統消費旺季，與同期四季度相比公司費用投放保持平穩，最終核心經營利潤達到 10.4 億美元，超出市場預期 5.2%。

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海豚投研「Lululemon」歷史文章：

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LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？ -

内容來源：長橋海豚投研