名創優品：盈利能力再上台階，IP 零售真是 「印鈔機」？

名創優品：盈利能力再上台階，IP 零售真是 「印鈔機」？

$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK) 北京時間 3 月 21 日下午，名創優品（9896.HK）發佈了 2024 年 Q4 業績。就名創自身的業績來說比較分化，亮點和瑕疵都有。雖然營收端小幅不及預期，但市場最關心的海外業務如期高增帶動名創單季度的盈利能力也達到了歷史最高水平。

具體要點如下：

1、海外營收如期高增：24Q4 公司實現營收 47.1 億元，同比增長達到 22.7%，小幅 miss 了彭博一致預期（48.1 億元）。核心驅動在於海外市場同比高增 42.7%，其中直營和代理市場分別同比增長 65.5% 和 17.4%，以北美地區為代表的直營市場高速增長，海外營收佔比進一步提升至 45%（去年同期僅為 39%）。國内實現營收 25.8 億元，相較於 Q3 增速環比修復，其中名創優品品牌增長 10%，TOPTOY 延續 42.7% 的高增長。

2、直營門店加速擴張。從開店數量上看，24Q4 海外和國内分別淨新增 182 和 178 家，其中海外直營門店增速更高（以北美地區為主），佔比進一步提升至 16.1%（從 23Q1 開始海外直營門店佔比連續環比提升）全年維度看，海外淨新增 631 家門店，增速創歷史新高。國内門店 Q4 開店節奏保持平穩，加大了三綫&以下城市的開店力度，符合公司 「開大店、關小店、開好店、關差店 「的精細化門店管理思路

3、國内同店銷售小幅下滑，海外仍在爬坡。得益於各類促消費政策的推出，Q4 消費環境邊際改善使得國内同店銷售下滑幅度環比 Q3 有所收窄，一二綫城市同店恢復程度優於低綫城市；海外市場由於當前門店基數較低，單店營收仍處於爬坡階段，Q4 哈利波特 IP 對海外單店營收貢獻較大。

4、毛利率創歷史新高。得益於 IP 零售戰略持續推進，IP 係列的高毛利産品佔比不斷提升、疊加海外直營門店加速拓店（相較於代理市場，直營門店毛利率高 20% 左右）、供應鏈成本持續優化、24Q4 名創毛利率進一步提升至 47%，創歷史新高。

5、費用端保持平穩。雖然 Q4 海外聖誕節加大了營銷費用的投放，但國内公司控制了費用投放，銷售費用率小幅下降 0.8pct。管理費用上，由於海外加速直營門店的開拓，管理費用率小幅提升 0.7pct，整體費用端保持平穩。因此，從盈利能力上看，經調整後淨利率提升至 1.6pct 達到 16.8%。

6、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

在海豚君看來，名創自身的這個季度業績中規中矩，雖然市場上最關心的兩點——1、海外市場（尤其是歐美）是否維持高速增長 2、IP 零售戰略持續推進能否帶動公司盈利能力持續提升，公司都通過財報的數據給予了印證，但瑕疵在於整體收入端的增速並沒有預期那麼高。

對於估值層面，結合管理層對未來的業績指引以及海豚君在名創優品：Shein 已破相？「日用品版」 綫下 Shein 風景獨好 的預測，國内伴隨小店改大店、精細化運營保持單個位數穩健增長，海外持續拓店高增、2025，2026 年名創整體淨利潤增速 CAGR 保持在 20% 以上問題不大，而當前市值隱含的名創未來兩年的 PE 分別僅為 15x、13x，顯然是被低估了。

海豚君認為最直接的原因在於當前的股價實則隱含了名創入股永輝超市對名創的不利影響（雖然當前還沒有並表，但市場上很多投資者並不看好名創對永輝超市的調改），因此海豚君這裡重點補充一下對名創入主永輝的看法，供大家參考。

市場對這件事背後的質疑基本可以概括為：

1）佔用大量現金流：由於名創以 62.7 億元現金收購，但截至 24Q4 名創賬上現金流只有 67 億元，而名創當前正處於海外擴張階段，尤其是直營店需要大量的前置投入，可能會影響名創發展。

2）削弱自身 ROE：永輝超市 2022-2024 年淨虧損分別為-27.6 億元、-13.3 億元、-14 億元，假設調改不及預期，繼續虧損，悲觀情況我們按照過去兩年的平均虧損幅度進行測算，對名創自身的淨利潤影響大約為 4 億，拉低名創自身 ROE 約 4%。

3）業務的協同性存疑：雖然二者同處於零售行業，但名創聚焦 「IP 零售」 的垂類賽道，而永輝則是傳統的生鮮類大型綜合商超，在業務方面重合度較低，互補效應不強。

針對第一點，其實在名創斥資收購永輝股權之前，名創的資産負債率僅為 40% 左右，遠低於零售行業 50%-70% 的平均水平（輕資産運營，佔用了大量加盟商的資金），因此，雖然現金收購永輝股權佔用了名創賬上大量現金，但對於業務發展而言，名創自身的舉債空間還很大。

1.6 日，名創首次發佈 5.5 億美元可轉債（合人民幣 40 億元左右），用於回購和海外市場的開拓，根據海豚君測算，加上這筆可轉債名創的資産負債率也僅為 52% 左右，因此海豚君認為資金短缺影響名創主業的經營風險較低。

後面兩點涉及調改永輝的效果以及名創和永輝業務協同到底能否達成 「1+1＞2」 的效果。海豚君認為，「胖東來模式」 通過優化選品、砍掉中間商，提升供應鏈效率，增加高性價比自有品牌比例，再配合極致的門店服務，這套打法的成功自然是毋庸置疑的。

但關鍵的問題在於胖東來是區域性的 「小而美」 的企業，在全國範圍内目前也僅有 13 家門店，清一色聚焦三四綫下沉市場，通過長時間運營、紮根本地市場，形成了本地高粘性的客群。

而當前永輝超市在全國共有近 800 家門店，大部分分佈在新一綫和二綫城市，品牌定位相對高端，而高綫城市類似於胖東來模式的品質零售早有阿裡的盒馬、京東的 7-Fresh 佈局，先發優勢明顯（當前盒馬已有近 500 家門店），因此海豚君認為在高綫城市單純效仿胖東來模式進行調改難度較大，更多的機會可能存在於品質零售相對匮乏的下沉市場。

但可以肯定的是，一旦永輝調改見效，扭虧為盈，彼時名創的估值必然會迎來修復，海豚君這裡建議持觀望的態度。

以下為財報詳細解讀：

一、海外如期高增，但增速小幅不及預期

24Q4 公司實現營收 47.1 億元，同比增長達到 22.7%，小超市場預期（48.4 億元），小幅 miss 了彭博一致預期（48.1 億元）

核心驅動在於海外市場同比高增 42.7%，其中直營和代理市場分別同比增長 65.5% 和 17.4%，以北美地區為代表的直營市場高速增長，海外營收佔比進一步提升至 45%（去年同期僅為 39%）。國内實現營收 25.8 億元，相較於 Q3 增速環比修復，其中名創優品品牌增長 10%，TOPTOY 延續 42.7% 的高增長。

在國内增長放緩，名創把 「第二增長曲綫」 押注海外，因此海外業務的增長是投資者最關心的，名創在 2024 年投資者交流會上放出 「豪言」：未來 5 年海外整體營收要翻四倍，對應 CAGR30%-40% 左右，因此從這個角度海豚君認為海外 42.7% 的增速可以算勉強達標。

二、開店仍然是核心驅動

從開店數量上看，截至 24Q4，名創總店鋪數量新增 360 家達到 7780 家，其中海外和國内分別淨新增 182 和 178 家，海外門店佔比進一步環比提升至 41.6%。全年維度看，海外淨新增 631 家門店，開店速度創歷史新高

國内門店 Q4 開店節奏保持平穩，從結構上看，公司加大了三綫&以下城市的開店力度，符合海豚君的預期，畢竟當前公司在一、二綫城市的核心商圈滲透率已超過 50%，且公司對新店的審核力度會明顯提升。

從海外新增門店的結構上看，海外直營門店增速更高（以北美地區為主），佔比進一步提升至 16.1%（從 23Q1 開始海外直營門店佔比連續環比提升）

從單店營收上看，得益於各類促消費政策的推出，Q4 消費環境邊際改善使得國内同店銷售下滑幅度環比 Q3 有所收窄，其中一二綫城市同店恢復程度優於低綫城市，再結合管理層電話會上的表述，店鋪面積在 200 平米以下的小店同店銷售額表現明顯弱於大店，而 「IP 聯名店」「主題店」「旗艦店」 等大店型多集中在一二綫城市，再次印證了大店潛力要高於小店。

海外市場由於當前門店基數較低，單店營收仍處於爬坡階段，預期 Q4 新推出的哈利波特 IP 對海外單店營收貢獻較大。

三、毛利率創歷史新高，費用率保持穩健

得益於 IP 零售戰略持續推進，IP 係列的高毛利産品佔比不斷提升、疊加海外直營門店加速拓店（相較於代理市場，直營門店毛利率高 20% 左右）、供應鏈成本持續優化、24Q4 名創毛利率進一步提升至 47%，創歷史新高。

。

而從費用上看，雖然 Q4 海外聖誕節加大了營銷費用的投放，但國内公司控制了費用投放，銷售費用率小幅下降 0.8pct。管理費用上，由於海外加速直營門店的開拓，管理費用率小幅提升 0.7pct，整體費用端保持平穩。因此，從盈利能力上看，經調整後淨利率提升至 1.6pct 達到 16.8%。

<正文完>

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内容來源：長橋海豚投研