海康威視：研究重點不在於華為的挑戰

　　海康威視過往的高增速已經證明其是一家高科技的成長型企業，走在當前的十字路口，我們不禁要問：

　　·締造安防帝國的海康威視，切入萬億物聯網空間幾何？

　　·面對巨頭華為切入傳統安防市場，海康威視將如何應對？

　　·海康未來究竟還能保持何種增速前行，當前的估值貴嗎？

　　價值投資者在看一個公司的時候，主要就是看兩個點：一個是公司好不好，另一個就是貴不貴。對於海康威視，好不好這個問題，我相信答案分歧並不是很大。但我們的視角還是和一般的文章觀點不一樣，一般文章喜歡從行業去講，本文我們會從我們認為更重要的視角權重去看一下這個點。另外一個點就是貴不貴，我們也會分享一下我們的思路。

　　在這裡先說結論：海康威視是一家A股制造業板塊裡難得的好公司(現在已經有計算機軟件行業研究員把海康納入研究範圍)。截止成稿時，海康威視估值其實是小貴的，需要時間和後續利潤來消化。但考慮到海康自身的優秀以及其佈局的視覺感知AI等優質賽道，這些溢價是可以理解的。

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　　如消費股一般亮眼的報表

　　首先，多年前我在二級市場關注到海康威視，是因為其靓麗的報表。

　　下圖是價值投資者關注的一些主要財務指標，海康作為一個制造業公司在這些指標上都遠遠好於普通公司，甚至媲美消費類公司，但消費類公司的增速通常又遠遠不及海康。

　　(數據來源：朝陽永續)

　　下圖是著名消費類牛股海天味業的主要基本面指標，不看增速這項消費股的相對弱勢項目，相信各位讀者們能夠感受到海康的優秀，百分比為單位項目橫向比較真的是在不相上下，海康報表的優秀不言而喻。

　　(數據來源：朝陽永續)

　　所以，過去海康的優秀，無需論述，全在表裡，而且是數十年如一日的優秀。

　　為什麼海康威視能夠做到數十年如一日的優秀，很多研究報告談行業好，談賽道好，這些重要嗎？盡管是重要的，但在我看來，這些不是最首要的，甚至我都沒那麼重點關注。我們認為海康最牛的點還是在治理結構和人，這才是這個公司好的根源。

　　需要說的是海康威視的大股東一直是央企中電科，早年安防黃金年代吃到最大紅利有極大的助益。但早年的一個更加關鍵點是：由於初創時期有私人資本龔虹嘉的介入，使得海康兼具有民營企業的銳意進取精神，特別是龔虹嘉幫助創始團隊樹立現代公司治理的意識，將自己的股份以低價激勵給核心團隊，使核心團隊的利益綁定在企業上，維護了海康威視的核心團隊穩定，保證了企業發展的遠期定力。

　　我幾年前看到這個國資背景的公司，能有這樣令人驚歎的這樣的治理結構和報表，甚至超越了很多民企，實在讓人稱奇。從此海康就進入了我的愛股名單，多年來基本沒令我失望過。

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　　投資亦是投人的藝術

　　在研究海康的治理結構的過程中，龔虹嘉以及其他一些一些相關的故事令我映象深刻。

　　故事一：強調股東回報

　　2001年，龔虹嘉出資245萬投資海康，佔49%股份，中電科佔51%，當時的他們沒有股東概念，他們認為早期投資人更多是出資人，“出些管理費”，不應該按照股權分享利潤。為了普及分紅、股權的理念，龔虹嘉每個月有10天呆在杭州，跟海康強調股東的作用，灌輸“孩子18歲之後也應該養父母，股東就是父母”的理念，並最終“洗 腦”成功。

　　在那個年代就能這麼做，且落地的人確實是稀有的。

　　故事二：重視人才，物質上充分滿足

　　2004年，海康率先全球將H.264算法引入視頻監控行業，推出基於H.264算法的嵌入式硬盤錄像機(EDVR)，H.264技術的高壓縮性能、碼流與穩定性，讓海康的産品一經推出就成為革命性産品，一把抓住了安防行業數字化的脈搏。

　　這件事這背後有個招募技術大牛的故事，從中我們可以窺探龔虹嘉對待人才態度。

　　龔虹嘉當年看中技術潛力股王剛，想拉對方入夥。王剛原本想要做能夠比肩微軟的操作係統，視頻編解碼研究只是愛好。面對龔虹嘉的邀約，提出三個“過分”的條件：不坐班；先給一筆讓下半輩子衣食無憂的錢，以沖減掉風險；只簽一年合同。這些旁人看似過分的要求，龔虹嘉照單全收。因為憑直覺“這家夥‘有兩下子’”，“那我就要跟他做‘有兩下子’的事”。

　　龔虹嘉對其提出的條件給予充分地滿足與信任：對王剛研究的編解碼技術，居然不用源程序備份。龔虹嘉認為“對待固執而自認為有本事的合作夥伴，如果採取簡單的方法肯定會有大的震蕩。”面對龔虹嘉的誠意與激勵，王剛埋頭苦幹半年，接下了H.264編解碼技術研發的擔子。不僅在龔虹嘉的富年科技工作多年，更是將H.264 編碼技術做到了世界前沿。

　　而這一編碼技術日後也為海康的安防帝國助力頗多。

　　故事三：利益共享，回饋功臣

　　海康威視的國有股東對海康威視經營層，尤其是對於胡揚忠、陳宗年和龔本人組成的華中大同班同學“三劍客”予以充分信任，使這個組合能維持超過20年，這也是在我們當今的國有企業，或者說以國企、央企為首的控股股東企業裡難以再現的。

　　龔深喑激勵的重要性。海康威視成立伊始，核心創業團隊並沒有股權。股東龔虹嘉向公司員工承諾：若未來企業經營狀況良好，在未來某個時點，個人會參照海康威視的原始投資成本向海康威視經營團隊轉讓15%的股權。

　　海康成立初期龔虹嘉持有公司將近一半的股份，而在海康準備上市前的2007年，龔虹嘉以2000多萬“白菜價”轉送了自己近一半的股份，讓胡揚忠等一眾核心高管也當上了海康的“主人”。這次股權激勵在海康威視發展歷史上至關重要，通過股權承諾的兌現，賦予了創業團隊更強的事業擁有感。

　　而如今：優秀的治理結構，能者多得的組織文化依舊得以保留

　　2021年年中報我們看到，在海康最新的換屆選舉中，龔虹嘉卸任海康威視副董事長、董事，過去多年也陸續有減持(其實現在依舊還持有五百多億)，但是這套治理結構的邏輯和人才價值觀已經在海康固化下來，並且會繼續薪火相傳。

　　今天的海康依舊貫徹著這些價值觀，比如現在的海康如果要開辟新業務，通常會成立的新公司，其中骨幹會擁有一定比例的股份。就拿即將上市的螢石雲業務來說，公司持股佔6成，核心員工持股佔據4成。

　　海康的當前的業務綫如此龐大，目前在售型號達2.7萬種，年報中只挑主要産品介紹的内容都有幾十頁，未來可以展望的領域其實空間很大，未來看的是智能化、大數據、雲、數字化。不說海康能拿下多少，單說行業空間，哪個不是可以看到萬億級別，其中還包含了物聯網這個萬億賽道。

　　在這裡拍腦袋算空間的意義不大，不如相信海康的骨幹都是這些領域的專家，在優秀的治理結構下，他們有能力也有意願去拓展，這才是海康長期投資者最核心的邏輯和主要矛盾。

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　　估值大前提：海康是一家軟件公司

　　海康過去或許是家硬件公司，但現在肯定不單是一家硬件公司。

　　從關注海康的研究員包含計算機軟件的就看得出來，而且近年海康的上漲，顯然是有軟件化的邏輯，否則估值就說不通了，這也是我們在給海康估值的一個大前提。

　　我們還是基於治理結構帶來的管理視角，援引中信證券報告的内容，從海康的中台模式這個視角來窺探一下海康的降本增效能力。

　　“由於海康業務場景過於碎片化，軟件開發、交付及維護過程中出現了來自客戶、交付及研發的一係列問題，例如産品集成統一、版本升級、重復開發等問題。為了從源頭解決這些問題，公司自2016年起通過建立統一軟件技術架構全面提升軟件工程能力，重構原有的軟件研發模式，以基於組件的開發模式為基礎，形成了“選構架+選組件+配置組件+開發新組件+集成”的開發流程，在規範的方式下保障軟件開發的一致性，發掘軟件資源的復用價值。

　　從原理來看，公司的統一軟件架構高度類似互聯網巨頭的中台戰略，以組件模式進行開發，沉澱可復用部分降低邊際開發成本。

　　互聯網巨頭中台戰略本質是對通用能力的“封裝”並以接口或組件的形式共享，對於海康而言，不同客戶間存在某些共性需求，為避免共性需求重復開發，海康以組件形式將軟件産品進行拆分，研發團隊在統一軟件架構下開發出標準化組件，再沉澱出可共用的通用組件於全公司範圍内調用，新承接項目僅需要開發客戶定制化需求部分的新組件，可復用的組件數量越多，新項目的邊際開發成本也越低，同時開發的時間要求也越低，從而支持客戶所要求的快速開發和叠代。2018年公司組件庫中各類組件為275個，2019年增長為1644個，2020年已增長至2300餘個。”

　　這也是海康競爭力的另一視角的體現，即便日後遭遇巨頭華為的競爭，也使得其有著相抗衡的底氣(這點我們下文提到)。

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　　海康增長潛力是看其觸達行業潛在的空間

　　當然盡管行業空間未必是主要矛盾，而且我們很難精確的去拍出這個錯綜復雜的新興行業細分增速。但我們還是簡單梳理下海康現在嘗試觸及的行業的空間，我們需要模糊的正確。

　　前文提到，海康的業務綫龐大，未來看的是其第二曲綫的智能化、大數據、數字化等方向。

　　寬泛說來海康目前鑽研的領域是以機器視覺為中心的物聯網領域。

　　據IDC 預測，到2025年全球物聯網市場將達到1.1萬億美元。雖然海康不可能在物聯網領域做到壟斷，但相比目前海康的營收大約僅在630億這個量級，以此觀之，海康日後在物聯網領域的所為顯然是不可估量的。

　　天風證券研究所所長趙曉光在近日的交流會上提到：To B的物聯網。數字經濟的載體就是物聯網，各行業的數字化已經開始，在此期間受益的不僅是物聯網本身，更是各個傳統行業的龍頭。

　　“我們會看到，各行各業，在各個傳統行業，物聯網的投入，物聯網的融合已經開始，大家問一下做物聯網核心技術的如海康大華，他們現在主要做的是幫助農業養豬，交通運輸，物流，建築、電力、制造業等各行各業，推動他們整個的數字化轉型數字化升級，各行各業進入一個新的生産力革命的時代。

　　從這個角度，這些傳統行業的龍頭公司，在幾年之後，很有可能會變成一個科技公司，變成一個數據公司和信息化的公司。那麼未來公司盈利能力未來有沒有進一步提升空間，它的佔有率從10%有沒有可能提高到30%？所以在下一步整個物聯網技術的革命中，受益的不僅是物聯網技術本身，而是各個傳統行業的龍頭，他們會有一次估值重估的機會。人們應該站在某個高度重視這個事情。”

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　　如何看待華為殺入安防行業？

　　華為高管2019年曾表示：“過去華為做了八年安防，都是小打小鬧，華為的HoloSens商城，將影響未來安防十年的發展！”口號不是用來喊的。同年，華為安防領域軟件定義攝像機的産品數從年初的二十多款發展為近300款，安防業務營收增長達600%。

　　當時面對華為的大舉進攻，海康威視在2019年9月的海康威視調研紀要中表示，“觀點沒變，華為會退出安防市場。”

　　不過隨後華為智能安防産品綫總裁段愛國也馬上在全連接大會回應：“華為不做到第一不會退出！”針尖對麥芒。

　　2020年5月，時任華為機器視覺總裁段愛國喊出了華為安防的目標：“在安防領域，華為今年肯定能做到前三，目標五年内做到第一。”

　　像華為這麼優秀的公司，殺進任何一個行業，其中的公司都會瑟瑟發抖，說沒有點顧忌那都是場面話。正所謂華為出馬片草不生。事實就是如此，華為在各方面面對美國打壓之下，2020年在智能視頻監控領域，市場份額做到了第四，與第三的願景也僅幾步之遙。

　　我們不難從海康創始人胡楊忠之前的採訪文中，感受到一絲絲的緊迫感。“華為是一家做大生意的公司，撿豆子、撿芝麻的生意不適合他，華為很快會認識到這一點。同時，公司(海康)也會認真對待所有的競爭者。”

　　當然，胡揚忠對自己公司的認知還是很清晰的，其實也是不卑不亢吧。胡 總表示，安防行業是一個碎片化、場景化的市場，用戶需求差異化和定制化需求明顯。建立一個從滿足客戶碎片化需求的開發響應、到快速交付能力的建設，是一個非常復雜的體係。 ”

　　“舊安防下，海康的某制造業客戶A，一直以來，海康是與A公司的保安部門打交道，從最開始的安裝視頻監控，後期維修，最多再加上2-3年的産品更替。

　　新安防下，海康不再僅限於與A的保安部門打交道了，海康可以為其人力部門安裝考勤打卡器，提供消防報警方案，還可以深入公司生産綫，為其提供生産流程中的一些人工智能解決方案，如海康此前已經幫客戶做的輪胎質量檢測方案，可以幫客戶的産品輪胎識別人眼不能識別出來的細微瑕疵(如裂縫)，不僅幫客戶提升了效率、降低不良率，節省了成本，也進一步提升了客戶粘性。”

　　證星研究院認為，安防行業需求相當碎片化，海康無疑在滿足用戶需求上先發優勢是最為明顯。過往客戶為海康日後帶來的增量就有著不錯的增長空間。更何況安防行業産品壽命周期一般為3-5年，公司大量存量項目會為其帶來優勢。從需求穩定性來看，用戶大概率會沿用先前的技術提供商。

　　從客觀上說，華為進來，多少會侵蝕掉一些海康的業務，而且有的業務海康未必有還手之力。但我們做最壞的情景假設，在安防這塊，就算華為真的成了老大，海康絕對也是老二，我們認為對傳統業務業績數字上的沖擊不會太過分，雙方大多會在PBG領域展開有所競爭，而在EBG、SMBG領域海康依舊佔據一定優勢，未來真正可能的情況是老大老二打架老三老四死了。

　　更何況華為不具備如海康在安防領域的規模體量、人力成本、渠道網絡和數據案例優勢。海思芯片和華為雲才是其重點。因此，我們認為，華為帶給海康的威脅比較有限。其實華為的進駐安防行業，我們不妨將其看成一種鲶魚效應，海康會更加努力的耕耘傳統業務，同時還會不遺餘力的開拓二次曲綫的新業務業務。

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　　海康威視估值

　　最近這段時間，短綫級別海康有一定的回調，海康目前的市值，按我們的模型反推回來對應10年14%左右的年化復合增速，這就是目前市場先生的看法。股價變化的話大家可以用我們證星研究院的小工具自行推演。

　　從文章開頭海康過去10年的歷史增速數據來看，是遠超這個增速的，我們也很清楚歷史不代表未來，但考慮到海康是優秀公司且其涉及的新賽道天花板空間可以很大，所以我們認為可以有一定的溢價和樂觀成分，這也是我們認為現在的估值不算便宜(看得有點遠)但卻可以理解的原因。如果保守推演，假設一家公司是優秀的更換需求是持續的，但行業空間沒有了，給個8%~10%準個位數增速是問題不大的，那麼按上面的模型對應的市值也可以在4000億市值以内。

　　通俗點說就是，倘若把4000億市值的海康，看作未來不增長的優秀公司，再帶上對未來視覺AI、雲、數字化等一些期許，對應到當前的這個市值其實並不算誇張。盡管對海康的細致定量有一定難度，但對於海康我們日後會持續跟進，不斷提升自身的認知。