新冠疫情將如何影響通脹走勢？

　　核心觀點

　　新冠疫情的爆發對基本面構成了較大的短期負面沖擊，改變了全年的經濟波動形態，與此同時也相應引起了價格體系的結構性變化。由于疫情特征和經濟環境存在差異，非典時期的經驗對當下通脹的參考意義有局限。短期看，疫情對食品端等有擾動。後續關注逆周期政策發力，如果總供給的增速趕不上總需求的擴張，從而出現階段性的供不應求格局，帶動部分大宗商品價格反彈，PPI短期（3-4月）可能會有所走高。下半年來看，失業率上升疊加收入下滑，居民的整體收入預期必然受到不小的負面沖擊。消費需求收縮，疊加豬周期步入下半場，CPI整體下行壓力加大。

　　CPI食品端：先揚後抑、影響短暫

　　新冠疫情對食品端的擾動集中在物流運輸受阻、加工批售減少、哄擡物價行為三方面，與非典時期具有較高可比性，具有先揚後抑、影響短暫的特點。我們預計“上揚”階段或止步于2月份，3-4月疫情影響下的需求降低將導致環比弱于季節性。豬價方面，今年豬周期或步入下半場，主導CPI回落方向。預計上半年豬價尚處于築頂過程，下半年隨出欄增加而較快回落。禽蛋受近期局部禽流感影響小，但或因疫情引致階段性短缺。糧價方面，沙漠蝗災尚不對其構成威脅，蝗蟲進入我國境内的可能性較低，且我國糧價和國際相關性較弱，蝗災對糧價的直接和間接影響均不顯著。

　　CPI非食品端：前期分化、後期承壓

　　從短期看（2-3月），疫情對不同商品與服務的供求影響非對稱，或造成物價漲跌分化的局面，整體上CPI非食品環比或略強于季節性。年中左右（4-5月），部分壓抑需求得以釋放，價格存在補償性修複。輕工業、服務業的生産活動相繼改善，企業處在恢複經營階段。在需求端修複與供給端弱改善狀態下，CPI非食品環比或符合季節性規律。年中以後，中小企業壓力可能通過就業市場向居民收入端滯後傳導，對消費需求的抑制效果逐步顯現，而生産端已基本步入平穩階段。宏觀政策逆周期發力令上遊行業優先受益，下遊消費需求可能托而不舉，CPI非食品環比因此承壓下降。

　　PPI短期仍存在下行壓力

　　短期内疫情仍將對工業品供需兩端造成沖擊，但下遊需求沖擊或更明顯，預計2月-3月初大宗商品價格仍存在下行壓力。大宗商品相關行業在政策保障下已實現陸續複工，且庫存目前尚處于高位，因此供給端受影響相對較小。從需求端看，基建項目短期仍受用工缺口限制，房地産存量項目複工因政策安排優先級較低而滯後，新增投資則因房企經營壓力制約而内生動力不足。制造業需求受中小企業經營困境拖累，六大電廠處于高庫存低耗煤狀態，煤炭等能源類大宗商品短期仍面臨一定下行壓力。

　　PPI年内中後期或經曆反彈並回歸基本面

　　從中期看，需求端刺激效果有望逐步顯現，大宗商品可能因供不應求迎來漲價。伴隨預期修複，PPI有望在二季度上行。供給側改革後，供給端産能或難以跟上需求擴張節奏。需求端面臨的諸多限制則有望在3月份逐步消除，基建需求將成為支撐水泥等大宗商品價格的主要推力。房地産政策基調整體仍偏緊，但已出現邊際變化，地産需求可能成為建材價格的潛在動力。而長期視角下疫情負面沖擊消散，基建等刺激難以持續，價格仍將回歸基本面，預計疫情對全年PPI沖擊約0.2個百分點。

　　風險提示：疫情收斂晚于預期；地緣政治風險加劇；疫情擴散導致全球經濟下行。