【IPO前哨】利潤翻倍、訂單爆滿，Ever Glory的高增長含金量幾何？

原創

8月10日，Ever Glory United Holdings Limited（以下簡稱「Ever Glory」）向港交所主板遞交上市申請，計劃以雙重上市方式登陸港股，工銀國際為獨家保薦人。公司已於新交所主板上市，此番衝刺港股，意在拓寬融資渠道、擴大投資者基礎。

這家公司身上貼有幾個容易被市場放大的標籤：新加坡機電工程服務商、高等級資質壁壘、行業排名靠前、在手訂單充裕。但光環之下，工程生意的底色並未改變，增長的質量才是真正的觀察點。

卡位不低，但工程生意的本質沒變

Ever Glory的業務高度聚焦於新加坡綜合機電工程服務，覆蓋電氣工程（ELECT）、空調及機械通風（ACMV）、防火及消防（FP），以及管道、衛生及燃氣工程（PSG），同時生產輔助組件。

根據灼識諮詢數據，按2025年收入計，公司在新加坡本地機電工程服務商中排名第二，在全部參與者中位列第四；在前五大市場參與者中，其擁有的建屋發展局（BCA）L6級機電工程類別註冊數量最多。

這一資質壁壘與市場排位，標誌著公司已擺脫普通小型承包商的定位，在行業影響力與準入壁壘方面構築了較強的競爭護城河。

從行業層面看，新加坡機電工程市場受基建、公共住房、商業物業及城市更新帶動，需求相對穩定，而高等級資質、項目執行經驗和客戶資源共同構成了較高的進入門檻。公司在多個機電工程類別上同時維持L6級最高註冊，意味著其可承接金額不受限制的公營及私營項目，這正是其近幾年擴張速度較快的重要基礎。

不過，資質壁壘和市場排名，並不等於工程企業天然擁有穩固的高盈利護城河。機電工程本質上是典型的項目製生意--項目獲取、成本控制、施工節奏、變更訂單、回款安排以及勞動力成本，都會直接左右利潤兌現。能做大規模，不代表就具備高質量盈利能力。

訂單儲備是這家公司最容易被市場放大的亮點。截至2026年6月30日，公司在手訂單總額為8.38億新加坡元，至8月3日已突破10億新加坡元。充裕的訂單儲備有望覆蓋未來2～3年的營收，收入的確定性較強，這也是機構投資者核心看多的邏輯之一。

收入和淨利潤激增，但併購成分不可忽略

Ever Glory近幾年的業績表現，顯著優於不少傳統工程公司。

2023年、2024年及2025年，公司收入分別為4747.8萬、7987.5萬和1.22億新加坡元，年內利潤分別為683.1萬、895.5萬和2012.2萬新加坡元，收入和利潤的複合年增長率分別達60.0%和71.6%。2026年上半年，公司收入已達1.03億新加坡元，利潤為1266.8萬新加坡元，均實現數倍增長。

然而，高增長並不完全來自內生擴張。招股書顯示，公司於2024年2月及2025年7月相繼完成對Fire-Guard和Guthrie Engineering的收購，相關業績自收購之日起併入報表。這意味著，近兩年的收入和利潤躍升，在一定程度上受益於併購帶來的規模擴容，而非原有業務線的線性外推。

從收入結構看，公司主要收入來自ELECT和ACMV服務。2025年，ELECT收入為6652.8萬新加坡元，占總收入的54.7%；ACMV收入為3126.0萬新加坡元，占比25.7%。到2026年上半年，ELECT收入占比進一步升至63.7%，成為最核心的增長引擎。

可見，公司並非四條業務線均衡並進，而是癒發依賴電氣工程板塊帶動整體放量。這一結構有利於主業聚焦，但也意味著若核心板塊競爭加劇或項目節奏變化，整體業績波動將被放大。

利潤在增，真正的看點卻是毛利率、現金流和負債變化

相比收入增速，Ever Glory更值得細看的是利潤質量。

2023年、2024年、2025年及2026年上半年，公司毛利率分別為23.1%、15.7%、19.2%和20.8%。這一軌跡表明，利潤率並非一路抬升，而是有所波動。收入增速雖快，但成本端的波動同樣顯著，利潤改善並非簡單的線性結果。

現金流表現值得關注。2023年、2024年、2025年及2026年上半年，公司經營活動所得現金淨額分別約為490萬、1073.4萬、1038.6萬和1887.3萬新加坡元。尤其是2026年上半年，經營現金淨流入明顯擴大，較上年同期的淨流出9.9萬新加坡元有顯著改善，顯示項目回款和經營周轉在短期內已有邊際改善。

與此同時，公司現金及現金等價物在2025年末為3882.3萬新加坡元，到2026年6月30日降至3285.8萬新加坡元。同期投資活動所用現金淨額達1386.6萬新加坡元，融資活動所用現金淨額為1097.2萬新加坡元。

換言之，公司一邊通過經營端獲得更多現金，一邊仍在承受投資擴張和資金調度帶來的壓力，賬上現金並未隨利潤上升而同步走高。

客戶集中度較高，港股未必願意輕易給予高估值

除財務指標外，客戶集中度是Ever Glory繞不開的問題。

2023年、2024年、2025年及2026年上半年，公司來自前五大客戶的收入占比分別為75.2%、76.8%、56.1%和60.5%；來自最大客戶的收入占比分別為24.7%、32.3%、21.0%和25.4%。這意味著，公司雖服務於新加坡政府機構及大型總承包商，但收入基礎仍較集中，對少數重點客戶和重點項目存在一定依賴。

高集中度在工程行業並不罕見，但在資本市場上往往不被輕易忽略。一旦單一大客戶項目延後、預算調整、重新招標或壓價，公司收入確認和利潤兌現都可能受到直接影響。對港股市場而言，這類風險很難僅憑「客戶質量較高」的說法就能消化。尤其當前港股對中小市值新股的關注點更偏向盈利穩定性和現金兌現能力，客戶集中度過高，通常更容易被視為估值折價因素。

此外，公司還面臨單一市場風險--全部收入均來自新加坡市場，無多元化區域布局。當地經濟、監管、勞工政策的任何變動，都將直接衝擊全部經營，地緣與政策風險突出。

結語

對港股投資者而言，Ever Glory的看點確實存在：有真實業務、有利潤、有現金流改善信號，也有較高的行業資質壁壘和充裕的訂單儲備。但同樣明顯的是，這家公司仍帶有較重的工程承包屬性--盈利波動、客戶和區域集中、併購整合、融資成本和資金占用壓力都客觀存在。

市場真正要看的，已不是它能不能繼續講增長故事，而是這套增長背後能否沉澱出更穩定的利潤質量和更平滑的現金流錶現。

若後續公司能證明經營現金流改善具備持續性、毛利率修復並非短期波動、併購整合帶來的規模擴張能夠轉化為更穩健的盈利能力，那麼它在港股的吸引力將明顯增強；反之，若收入繼續放大，而現金、負債和利潤率無法同步穩定，市場對這類工程平台型公司的定價依舊會保持克製。