恆科困局：MiniMax與智譜是解藥還是新雷？

原創

市場有段子戲稱，當下散戶集中度最高的板塊並非炙手可熱的CPO、PCB或光模塊，而是消費、證券、創新藥以及恆生科技指數（HSTECH.HK）（恆科）。曾幾何時，恆科是引領港股上揚的牛市火車頭，如今卻無奈地成為拖累大盤的拖油瓶。

今年以來，恆生科技指數的表現只能用「慘淡」二字形容。

當費城半導體指數累漲72.53%，納斯達克指數屢次刷新高位，即使最近大幅調整，仍有達10.62%的累計漲幅時，當周邊地區的科技股同行繼續創造歷史，韓國KOSPI200累漲103%以上，日經225指數累漲27.22%，就連隔壁A股的科創綜指和創業板指均累漲超20%之時，恆科卻是累跌接近13%，甚至跑輸恆生指數今年以來的累計跌幅3.25%。

冰火兩重天：權重拖累與硬件突圍的悖論

今年恆生科技指數並非全面普跌，內部呈現出極致的結構性分化特徵，少數成分股逆勢大漲，權重龍頭持續走弱，這種分化也是指數整體表現疲軟的核心結構性原因。

在所有成分股中，聯想集團（00992.HK）、華虹宏力（01347.HK）成為年內為數不多具有翻倍上漲潛力的標的，走勢遙遙領先。其中聯想集團年內累計漲幅達166.52%，華虹宏力當前累計上漲85.06%。

兩隻標的逆勢走強，核心源於自身賽道紅利與業績基本面的雙重支撐。

聯想集團受益於全球AI終端硬件需求爆發、企業智能化轉型訂單持續落地，消費電子與商用業務營收利潤持續修復，基本面迎來實質性改善；同時企業全球化布局優勢凸顯，海外市場份額穩步提升，疊加估值處於低位，迎來估值與業績雙擊行情。

華虹宏力則受益於國內半導體國產化替代浪潮，成熟製程芯片需求持續旺盛，工業、汽車、工控領域訂單飽滿，產能利用率維持高位，業績確定性極強，作為港股稀缺的優質半導體標的，持續獲得資金抱團加持。

但需要明確的是，兩隻領漲標的無法扭轉指數頹勢，核心原因在於二者的指數權重偏低，對整體指數的拉升作用極其有限，僅能帶動局部行情，難以對沖權重股的下跌壓力。

反觀恆生科技指數的核心權重標的，騰訊控股（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、美團（03690.HK）、小米集團（01810.HK）等互聯網平台龍頭年內均大幅下挫，成為拖累指數的核心原因。

頭部互聯網平台的集體走弱，並非單一因素導致，而是行業環境、市場競爭、盈利預期與估值體系多重因素疊加的結果。

從行業層面來看，國內互聯網行業增量紅利消退，整體進入存量競爭階段，電商、本地生活、社交娛樂等核心主業增長見頂，行業內卷加劇。

譬如，美團本地生活補貼大戰持續消耗企業利潤，電商平台流量競爭白熱化導致營銷費用高企，壓縮整體盈利空間。

從基本面來看，平台企業創新業務仍處於投入期，AI大模型、雲計算、智能硬件等新業務尚未形成規模化盈利，短期難以承接傳統主業的增長壓力，市場對其長期增長預期持續走弱。

同時，恆生科技指數成分股結構存在天然短板，指數權重過度集中於消費互聯網賽道，硬科技、AI核心資產佔比偏低。

具體分析，今年全球科技市場的行情主線聚焦AI算力、半導體、智能硬件等硬核科技領域，而恆科核心權重股集中於流量型互聯網平台，與本輪全球科技行情主線脫節，無法享受行業估值抬升紅利，反而因增長乏力持續被資金減持，進一步放大指數弱勢。

除此之外，港股作為離岸市場，對海外流動性變化高度敏感。年內海外資金風險偏好波動，疊加內資對互聯網平台長期增長信心不足，南北向資金持續流出核心權重股，持續壓製龍頭估值。

MiniMax與智譜：新股入池，是轉機還是風險？

大模型股MiniMax（00100.HK）和智譜（02513.HK）從6月8日起將被正式調入恆科。

值得留意的是，自2026年初上市以來，這兩家公司的股價均已累計上漲數倍，其中智譜現價較其發售價累漲超10倍，MiniMax亦累漲超兩倍，是今年港股市場中表現最亮眼的新股。

這兩家大牛股入指會改變恆科當前的困境嗎？

筆者認為，實際影響或許遠不如表面看起來樂觀。

首先，這兩家大模型公司的高估值是一個不容忽視的風險點。

從市銷率來看，MiniMax和智譜的估值水平已經顯著高於Anthropic和OpenAI等國際同行，Anthropic按最新估值計，市銷率或約21倍，而OpenAI的最新估值或是其收入的43倍。反觀MiniMax和智譜，當前的市值分別達1,570億港元和5,800億港元，分別是其2025年收入7,903.8萬美元（約合6.19億港元）和7.24億元人民幣（約合8.36億港元）的254倍和801倍。

其次，解禁潮的臨近構成了更為現實的壓力。

MiniMax和智譜均將在2026年7月初迎來首發股東的股份解禁，其上市公告顯示，智譜於7月8日將有2,568萬股基石投資者持股解禁，占其當前已發行股份數的5.76%；MiniMax的解禁股數量更為可觀，Wind的數據顯示，包括前期投資者和基石投資者在內，其7月9日的解禁股規模或達145.66億股，相當於其現有已發行股份數的46.44%。

當然，解禁不等於減持，但大規模股份從鎖定狀態變為可流通狀態，本身就會對二級市場形成心理壓力和實際的拋售預期--這在港股市場的過往案例中已被反復驗證。對於那些在上市初期已獲得豐厚浮盈的早期投資者而言，鎖定期的結束往往意味著獲利了結的窗口隨之打開。

再次，兩家公司均計劃發行A股。

若這一計劃落地，現有股東的權益將被攤薄。在A股和H股兩個市場同時上市通常意味著更充裕的融資渠道，但也必然帶來每股收益的稀釋效應。在當前市場對估值極為敏感的背景下，攤薄預期本身就可能對股價構成額外的沽壓。

綜合來看，MiniMax和智譜調入恆生科技指數，對指數整體走勢的提振作用恐怕有限。高估值、解禁潮、雙重上市三大因素疊加，使得這兩隻股票的短期前景充滿了不確定性。

宏觀逆風：全球加息周期重塑科技資產定價邏輯

如果我們把視野拉到更長遠的時間尺度，一個更根本的問題擺在了面前：全球科技股的估值體系，是否正面臨系統性調整的壓力？

美聯儲的政策動向是當前市場最關注的變量。美國最新的就業數據十分強勁，5月非農就業崗位連續第三個月強勁增長，與此同時，原油等大宗商品價格在供給端約束下不斷走高，這使得美聯儲加息的概率正在上升。

另一方面，日本央行已經在逐步退出負利率政策，歐洲央行也在持續收緊貨幣政策。多個發達經濟體進入加息周期，將帶動全球資金成本上行。

對於科技企業--尤其是尚未盈利的科技企業--這意味著其未來現金流的折現價值將向下修正。歷史上每一次利率周期的轉向，都會對高估值成長型資產的定價範式帶來深刻重塑。

對恆科而言，這一宏觀背景尤其不利。恆科權重股，包括騰訊、阿里巴巴、小米等，投資了大量的科創公司，這些未盈利公司的估值隨利率波動。

另一方面，這些大型科技股將為未來的AI發展大幅增加資本開支，尤其對基礎設施的投資，利率驅動的資金成本上升，或令投資者更謹慎地審視這些大型投資的回報。若回報前景不佳，它們的估值也將受壓。

另一個值得關注的問題是，恆生科技指數在全球科技指數體系中本就處於相對弱勢的地位，其表現嚴重跑輸美股科技股指數和國內科技指數，更深層次的差別或在於成分股的結構差異--納指的權重股以英偉達（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）等處於AI技術最前沿、盈利確定性極高的公司為主，而恆科的權重股面臨著更加複雜的競爭格局和盈利不確定性--競爭激烈的流量經濟。這種結構性差異或使得恆科未能受益於全球科技股整體高景氣。

更深層次的隱憂在於港股市場的離岸屬性。恆科的收入與利潤根植於中國內地，但定價權長期受制於外資機構與全球美元流動性。

當全球資金成本上漲、地緣政治風險溢價增加時，港股往往首當其衝成為外資補充流動性的提款機。在內外部因素交織下，恆科要真正走出泥潭，不僅需要等待全球宏觀流動性的拐點，更需要其核心權重股在AI時代重新證明自身的商業化造血能力與入口控制力。在此之前，估值回歸與籌碼出清，或許仍是不得不經歷的漫長磨底過程。