【IPO前哨】同賽道不同命？優樂賽（02649.HK）停牌，箱箱共用闖關港股

原創

當「汽車循環包裝第一股」優樂賽共享（02649.HK）的上市神話在一個月內轟然崩塌：3月9日登陸港交所後股價累計暴跌超60%，3月30日因上市前夕7300萬元轉賬問題停牌至今，同賽道的龍頭企業上海箱箱智能科技股份有限公司（下稱「箱箱共用」）卻選擇在此時敲響港交所的大門。

4月24日，箱箱共用正式向港交所遞交招股書，浦銀國際擔任獨家保薦人。

優樂賽的崩盤為循環包裝賽道踩下了急剎車，也讓投資者對這個曾經的「綠色風口」多了幾分警惕。作為行業內率先完成從「賣產品」到「賣服務」轉型的企業，箱箱共用能否擺脫重資產行業的通病，用健康的商業模式贏得資本信任？其招股書里暴露的現金流緊繃、創始人高價薪酬等問題，又會成為上市路上的絆腳石嗎？

從賣箱子到賣服務：循環包裝的模式革命

箱箱共用成立於2013年，是一家面向全球的綠色供應鏈智能循環服務平台，其商業模式經歷了根本性重構--從「賣箱子」到「賣服務」。

公司提出了「PaaS」（包裝即服務）模式，基本思路是：企業無需購買包裝箱，只需支付按「箱天」（每個箱子每天的使用費）計算的循環服務費，即可獲得包裝的租賃、運維、回收、清洗、翻新等全生命周期管理服務。

箱箱共用通過物聯網賦能的智能包裝實現「一箱一碼」追蹤，通過覆蓋近30個國家、26個區域中心倉及超過8500個上下游網點的服務網絡保障包裝的高效循環。這讓工業包裝像水電一樣，成為了可循環、可追蹤的共享資源。

財務數據上，這種模式的轉型效應正在顯現。在中國本土前五大同行中，公司的收入增長率排名第一，2023年至2025年收入從2.66億元（單位人民幣，下同）增長至4.76億元，複合年增長率達33.8%。

客戶質量也成為一大亮點。據公司官網及招股書資料，截至2025年底，公司已服務超過80個行業的2700多家企業客戶，包括強生、伊利（600887.SH）、中糧、美團（03690.HK）、盒馬、百果園（02411.HK）、濰柴（02338.HK）、長城汽車（02333.HK）等多個領域的頭部企業均是其客戶，2025年重點客戶留存率高達98.5%，客戶粘性較高。

而賽道本身的成長性也為箱箱共用提供了敘事底氣，中國綠色供應鏈循環服務市場規模2025年已達792億元，未來五年預計以超過10%的年複合增長率繼續擴大。但市場滲透率仍然極低，2025年國內中國滲透率僅約為9.1%，這意味著行業的「黃金增長期」才剛剛揭開序幕。

此外，公司出海成效顯著，2025年境外收入占比達到47.9%，海外市場主要面向英國、荷蘭、美國等成熟市場，採用「中國標準＋本地運營」的差異化布局，既分散了單一市場的風險，也提升了全球競爭力。

服務化轉型難破重資產現金流約束

箱箱共用的減碳敘事極具感染力，創始人、董事長、執行董事兼首席執行官廖清新先生，曾提出著名的「三好模型」：每向循環包裝投入1億元，未來十年可撬動5億元GDP增量、創造400個就業崗位、實現8萬噸碳減排。這一模型將商業價值、社會價值與環境價值完美結合，也成為公司打動投資者的核心邏輯。

而從財務數據來看，模式轉型確實帶來了實實在在的成果。2023-2025年，公司毛利率穩定在35%以上，分別為35.7%、38.2%和37.9%；淨利率則從2023年的-3.3%大幅躍升至2025年的6.8%，成功實現扭虧為盈，2025年淨利潤為3218萬元。

循環包裝行業的本質是依賴包裝箱的物理流轉，需持續投入資本購買或租賃包裝資產。箱箱共用雖通過「資產池化」提高周轉率，但資產規模仍隨業務擴張同步增長。

「賣服務」並沒有從根本上解決循環包裝行業的重資產屬性，反而在高速擴張期放大了資金占用的矛盾。招股書顯示，2025年末公司貿易應收款項及應收票據達到1.38億元，同比大幅增長約63%，遠超同期營收增速，應收賬款周轉天數也拉長至2025年的84天。這意味著下遊客戶普遍延長了賬期，公司的回款壓力正在持續加大。

流動性告急，創始人IPO前拿高價薪酬

比現金流緊張更引發爭議的，是箱箱共用IPO前夕的天價股權激勵操作。

招股書顯示，截至2025年末，公司短期計息銀行及其他借款達2.16億元，而現金及現金等價物僅1.4億元，只能覆蓋約64.5%的短期債務，資金缺口較大。此外，截至2025年末，公司流動比率僅為1.06，速動比率更是低至0.89，短期償債能力偏弱。若本次IPO募資不及預期，公司流動性壓力將顯著加大，短期償債風險將進一步上升。

然而，就在公司資金鍊緊繃的2024年，創始人廖清新卻拿到了1401.5萬元的總薪酬，其中以股份支付形式發放的薪酬達1263.7萬元，占當年公司稅前利潤的約32%。與之形成鮮明對比的是，同期另一位執行董事唐俊峰的總薪酬僅為157萬元。2025年，廖清新的薪酬迅速回落至232.3萬元，股份支付也降至89.6萬元，回歸正常水平。

這種「IPO前突擊大額股權激勵」的操作，引發了對公司治理的多重合理質疑。首先，創始人廖清新的股份支付直接減少了留存收益，上市後將在同等盈利下攤薄中小股東的每股收益。

其次，公司資金鍊緊繃之際，創始人卻獲得遠超當年淨利潤的薪酬，招股書未披露該激勵與何種業績指標掛鉤，更像是針對歷史貢獻的一次性補償。在廖清新合計持股約59.21%的「一股獨大」結構下，薪酬委員會的獨立性和約束力難免令人疑慮。

總結

箱箱共用作為國內綠色供應鏈智能循環服務的頭部企業，憑藉「包裝即服務」的模式創新、全球化網絡布局與數字化技術壁壘，站上了循環經濟與低碳供應鏈的行業風口，其營收增長、客戶結構與盈利能力均呈現出向好趨勢，也代表了工業包裝從箱箱共用「售賣產品」箱箱共用向箱箱共用「提供服務」箱箱共用轉型的未來方向。

但循環包裝天然的重資產屬性，仍讓公司面臨資產周轉、現金流管控與負債壓力等現實挑戰。與此同時，資本市場對綠色賽道的估值邏輯已趨於理性，企業的長期價值不再僅依賴低碳敘事，更取決於資產運營效率、現金流健康度與可持續的盈利質量。

未來，箱箱共用能否在規模擴張的同時，持續優化資產結構、提升運營效率、強化現金流管控，並不斷完善公司治理與內控體系，將成為其穿越行業周期、贏得資本市場長期信任的關鍵。