【IPO前哨】映恩生物（09606.HK）「回A」記：ADC頂流的資本陽謀與商業化大考

原創

過去兩年間，百濟神州（06160.HK）、科倫博泰生物（06990.HK）所屬創新藥概念持續升溫，ADC賽道的「當紅炸子雞」映恩生物-B（09606.HK）也順勢於2025年4月完成港股IPO，淨募資逾15億港元，成為市場焦點。

然而，僅僅時隔一年，映恩生物便又急匆匆地要把腳伸進A股科創板的大門--4月13日，公司公告擬登陸科創板，募資不超過67.5億元（人民幣，下同）。

從港股的明星新股到科創板的「闖關者」，映恩生物究竟在急什麼？

專注ADC領域，管線布局合理

映恩生物的故事自始至終圍繞一個關鍵詞：抗體偶聯藥物（ADC）。

公告顯示，依託DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大自研ADC技術平台，映恩生物搭建起覆蓋實體腫瘤＋自身免疫疾病的全球管線，擁有13款自主研發的ADC候選藥物，10款處於臨床階段。

其中，包括兩款核心產品，即帕康曲妥珠單抗（DB-1303/BNT323，一款靶向癌症（包括EC及BC）的HER2ADC候選藥物）及DB-1311/BNT324（一款靶向癌症（包括PC、SCLC、NSCLC、OC、CC、黑色素瘤、ESCC及HNSCC）的B7-H3ADC候選藥物）。

最新消息顯示，4月9日，帕康曲妥珠單抗（DB-1303/BNT323）上市申請獲受理，用於既往接受過曲妥珠單抗及紫杉烷治療的HER2陽性不可切除或轉移性乳腺癌。這是映恩生物首個申報上市的ADC產品。

除核心產品外，公司還自主研發了：（I）八款其他臨床階段ADC，在廣泛適應症中具有潛力；（Ii）多款臨床前ADC藥物，其中包括一款候選藥物，預計於2026年進入臨床階段。

需要指出的是，映恩生物的管線布局有著「精明算計」。

具體來說，第一，公司沒有盲目追求「First-in-class」，而是選擇HER2這個雖然擁擠但市場巨大的靶點，做出了核心產品帕康曲妥珠單抗（DB-1303/BNT323），只要毒性更低、效果略好，就有希望切下一塊市場份額，加強了公司的確定性。

第二，在B7-H3、HER3等尚未被壟斷的潛力熱門靶點上，映恩生物跑得飛快，研發了DB-1311、DB-1310等候選藥物，憑藉優異的臨床數據拉升估值，有望成為公司未來的「增長極」。

第三，映恩生物還提前布局了雙抗ADC和自免疾病等下一代技術，研發了DB-1419、DB-2304等候選產品。

不靠賣藥靠「賣藝」，募資砸向新藥研發

值得一提的是，映恩生物其實還沒有商業化產品上市，但公司卻有著不俗的收入表現。

數據顯示，2024年、2025年，公司的收入分別為19.41億元、18.52億元，在港股市場的一眾創新藥企中算是不錯，而這得益於映恩生物令人矚目的BD「吸金」能力。

根據2025年業績報告，2024年、2025年的收入幾乎都來自許可及合作協議收入。

公告披露，映恩生物已與BioNTech（針對帕康曲妥珠單抗（DB-1303）、DB-1311和DB-1305）、百濟神州（針對DB-1312）、Adcendo（針對使用專有連接子－有效載荷的ADC資產）、GSK（針對DB-1324）及Avenzo（針對DB-1418）的合作，總交易價值超過60億美元。

這種模式的好處顯而易見：在藥還沒上市前，就能通過首付款和里程碑付款實現「自我造血」。但隱憂也同樣赤裸：公司的命脈掌握在合作夥伴手里。2025年收入微降4.6%，就是因為部分里程碑付款被推遲了。一旦合作夥伴砍掉項目，或者研發進度不及預期，映恩生物的業績和現金流立馬就會有所反應。

這或許也是公司回歸A股的考量之一。在公告中，映恩生物稱，衝刺科創板一是為了拓寬融資渠道，使股東基礎多元化，二是為了提升在中國的市場地位及戰略參與，三是為了加強競爭力及加速管線開發。

而從資金用途來看，映恩生物擬將募集資金的85%砸向新藥研發，特別是DB-1311和DB-1310這兩款重磅產品的全球三期臨床。剩餘約15%用於補充營運資金，支撐研發與運營持續投入。

隱憂：「燒錢」無底洞與商業化「鬼門關」

雖然管線布局合理，BD能力超強，但映恩生物的日子不算太好過。

首先是「燒錢」太快。2025年虧了25.95億元，但絕大部分是優先股公允價值變動導致的非現金虧損，隨著實現港股上市，後續不會再出現這類損益影響。2025年的經調整虧損為3.89億元，但較2024年的1.77億元還是在擴大，研發開支、行政開支仍是居高不下。

隨著後續一邊推進帕康曲妥珠單抗（DB-1303/BNT323）的商業化，一邊推進其他候選產品的研發，映恩生物的「燒錢」速度恐怕一時還停不下來。

不過，好消息在於，截至2025年末，公司手握現金及銀行結餘33.25億元，經營現金流也處於淨流入狀態。

其次是商業化大考。映恩生物之前取得收入主要依賴BD交易，以後得自己（或找夥伴）把藥賣給醫院和患者。即將步入商業化的產品帕康曲妥珠單抗（DB-1303/BNT323）面臨的HER2市場雖然前景廣闊，卻是真正的「紅海」，ADC賽道尤其擁擠，第一三共、恆瑞醫藥（01276.HK）等廠商在裡面「廝殺」，映恩生物能在夾縫中搶下多少市場份額，還是個未知數。

結語

映恩生物用港股市場的股價表現以及逾60億美元的BD交易證明了自己的技術價值，但其虧損也是實實在在的。此刻公司急需A股市場的巨額資金來支撐跑完商業化這「最後一公里」，以及為後續研發籌集更多資金。

對於投資者而言，映恩生物是一塊成色不錯的「璞玉」，但要警惕它高昂的「燒錢」速度和不確定的商業化前景。畢竟，在創新藥的世界裡，從「技術牛」到「商業牛」，中間隔著的不只是一個科創板上市代碼那麼簡單。