外匯商品 | 加息週期延續，日債利率震蕩向上——2026年日本宏觀與固收展望

日本增長：投資週期走弱，庫存週期短暫反彈後繼續去化。本輪庫存需求的回落可能延續到2026年年中左右，2026年上半年技術性衰退的風險較大，下半年增長有反彈的動能。

日本通脹：基數效應顯示2026年核心CPI前低後高，低點可能在2026年5月附近。大米價格同比增速回落是上半年核心CPI的最大拖累項。薪資和家庭支出支撐服務類通脹。

日本貨幣和財政政策：市場預期未來1年有2次、共50bp加息預期，一次在2025年12月至2026年2月，一次在2026年7月至10月。泰勒規則指向政策利率中性水平約在1.56%，當前通脹預期下，即便加息到1.5%，實際利率仍為負。QT按計劃縮減規模，出售ETF和J-REITs影響較小。高市早苗寬財政主張中止政府財政盈餘目標，IMF預期2026年赤字率將擴大到約2%，勢必造成大規模的國債供給。高市早苗對黨内掌控偏弱，或影響其任期。

日債利率：2026年底前日本加息至0.75%對應10Y日債利率中樞1.87%，加息至1%（+50bp）對應10Y日債利率中樞2.15%。倘若潛在增速提速，則50bp加息基準下，10Y日債利率中樞將提高到2.4%。

一、日本增長：增長壓力在2026年上半年

IMF、日本央行最新預測2026年（財年）日本實際GDP增速分别為0.63%、0.7%，上調2025年實際GDP預測。OECD預測2026年日本實際GDP增速0.43%。

從經濟週期來看，2025年下半年日本實際房價呈現韌性，投資週期在下行波段、但以震蕩消化，庫存週期短暫反彈後繼續去化。拆分工業品庫存和訂單需求來看，日本訂單需求在2023年5月觸底後進入弱反彈，拉動庫存同比短暫回升，但庫存週期總體處於下行。1995年後，日本的庫存週期與美國基本同步，美國的庫存同比或需求同比拐點有時稍微領先日本，時滞約1個季度左右。

日本經濟增速往往跟隨庫存週期的需求變動。我們將每輪投資週期中，日本訂單需求第一次見底後50個月的需求表現進行對比：訂單需求大約在第20個月左右見頂，而後開始回落，1996年和2012年大約在第40個月左右見底反彈，而2005年和1987年則在第40個月後加速下行，原因是1987年和2005年後訂單需求反彈後的回落遭遇了當時投資週期的尾部共振下行，而1996年和2012年所在的投資週期中包含了第三個需求週期，本輪需求週期大概率類似1996年和2012年，即在大約10個月（2026年年中左右）内需求觸底反彈，屆時日本經濟增長也獲得支撐。

我們以核心機械訂單、OECD領先指數、家庭實際支出、Sentix領先指數、商業條件指數（内閣調查）、綜合領先指數（内閣調查）、經濟意外指數等指標構建GDP環比折年率的VAR模型，結果顯示GDP增速的低點可能在2026年第一季度，2026年上半年技術性衰退的風險較大，下半年增速中樞或反彈。

二、日本通脹：通脹壓力在2026年下半年

IMF預測日本2026年CPI同比均值2.14%、日本央行最新預測2026財年日本核心CPI同比1.8%；OECD預測2026年第一季度和第二季度日本核心CPI同比分别為2.05%和2.04%（全年增速2.03%）。

從基數效應來看，未來1年日本核心CPI的路徑是從當前時點到2026年5月回落，期間在2026年2月有個階段性反彈，2026年6月開始有望觸底回升。2025年6月到9月，日本通脹動能不強，核心CPI月環比的均值在0%，核心CPI同比運行在幾種路徑演繹中的最低區間，即環比增速0~0.1%區間，這意味著2025年下半年通脹基數比較低，利好2026年下半年通脹同比增長。

拆分商品類通脹和服務類通脹來看，2024年7月後服務類通脹的貢獻大約在0.65%-0.76%區間，商品（非生鮮）通脹貢獻大約在2%附近，一度高達2.8%。

長期來看，商品類通脹與油價、日元變動等輸入性價格因素有關，此外還受到大米的臨時性價格擾動。日本大米價格同比增速在2025年5月最高達到101%，並貢獻了核心CPI同比0.63個百分點，相當於全部服務類通脹的貢獻。而基數效應下米價同比將在2026年上半年迅速回落，並導致商品通脹的顯著下行。服務類通脹則受到名義薪資收入和家庭實際支出的滞後影響。以此為基礎，我們分别估算商品類通脹和服務類通脹的表現，二者加總即是核心CPI同比增速，未來一年核心CPI同比中樞大約在2.3%附近，上半年將階段性跌落2%。

日本央行重視的「潛在通脹率」並未製定明確的指標。日本央行公佈的「Underlying Inflation」指標的三種測算結果中，Trimmed Mean（截尾平均值）算法已超過2%，Mode（眾數）和Weighted Median（加權中位數）則不到2%。不過日本央行TANKAN調查中「企業未來1Y通脹預期」超過2%，家庭調查「未來5年物價變動」中選擇「顯著上行」的人數也在不斷增加，顯示長期通脹預期提升。

日本勞動力市場的改善自2010年開始，主要是老齡勞動人口和女性勞動人口的增加，目前勞動力市場已經恢復到1995年前的水平，且國際組織預測勞動力市場的緊縮還將延續。日本菲利普斯曲線也在優化中，失業率2%-2.5%區間内，薪資變動相對失業率變動的彈性往往增加。

三、日本貨幣和財政政策：未來1年或有2次加息

根據泰勒規則，我們使用潛在經濟增速（r*）、核心CPI增速、服務通脹缺口、產出缺口作為解釋變量，採用2023年前的數據進行回歸確定繫數，以該繫數核算當前政策利率水平指向1.56%。而即便加息到1.56%，實際利率仍舊為負，代表貨幣環境始終處於支持經濟活動的寬松水平。

目前OIS市場給到的未來1年日本加息預期（至2026年10月議息會議結束）約2次、50bp，一次是在2025年12月（50%）、2026年1月（85%）或2026年2月（96%），另一次是在2026年7月（59%）、9月（85%）或10月（99%）。前文我們分析2026年上半年經濟減速、通脹走弱，2026年下半年增長反彈、通脹加速，因此下半年加息的概率更大，具體會議時間要看當時的金融市場以及外部環境變化。

QT（量化緊縮）方面，2025年6月的議息會議減慢QT速率，日本央行將月購債規模從2024年7月的5.7萬億日元，以每季度削減4000億日元的速率降至2026年3月的2.9萬億日元，再以每季度削減2000億日元的速率降至2027年3月的2.1萬億日元。

日本央行計劃，國債總資產在2025財年末（2026年3月）相較2024年年中，下降約7%-8%，在2026財年末（2027年3月）下降約16%-17%。我們將QT計劃與日央行國債贖回（到期）規模相結合，推算日央行國債總資產在2025財年末約降至547萬億日元，在2026財年末約降至506萬億日元。降幅與日本央行的預期基本一致。央行國債資產縮表本身能夠推動長債利率上行。

2025年9月議息會議上，日本央行提出ETF和J-REITs減持計劃，計劃每年出售約3300億日元股票ETF，50億日元J-REIT（賬面價值），出售原則包括避免對市場造成不穩定影響。日本央行選擇9月宣佈出售計劃，出乎市場意料。時點上錨定了自民黨上任黨魁卸任、新任黨魁選舉尚未舉行的「空檔期」，以維護貨幣政策獨立性；規模上參考了日本央行已完成的、對金融機構出售股票的經驗。日本央行持有的ETF賬面總價值約37萬億日元，當前速率下ETF全部售出需要100餘年時間，預計金融市場所受衝擊有限。

財政方面，新上任的黨魁高市早苗以寬財政和寬貨幣的主張著稱。她在2025年11月宣佈將推動製定一項涵蓋數年的新財政目標，允許更靈活的支出安排，相關工作可能從2026年1月開始展開。這意味著2000年代小泉純一郎内閣開始的整頓財政努力被擱置，難以完成此前設定的「在2025至2026財年實現基本預算盈餘」目標。IMF預測顯示2026年日本赤字率可能在2025年預測-1.3%擴大到-2.0%。另一方面，高市早苗並無擴大稅基的計劃，甚於稱不排除將削減日本消費稅作為未來選項，這意味著財政擴張必然需要多發國債來填補缺口。供給增加利多日本長債利率。

自民黨此前長久合作的溫和左翼黨公明黨放棄與其結成聯盟，隨後自民黨與維新會達成聯盟。維新會屬極右翼政黨，核心政策大規模減稅、廢除各項規製、極端的「小政府」理念等將加劇財政「失速」，以及執政聯盟的右傾化。不過，自民黨與維新會組成執政聯盟後在參眾兩院的總席位仍不過半，這意味著執政聯盟的主張未必通達。而高市本人在黨魁第二輪選舉中獲勝離不開麻生太郎的支持，其内閣人事也多倚重「麻生派」，高市早苗對黨内掌控偏弱、多受麻生派的製約，其首相政權並不穩固，目前市場預期高市早苗任期不足2年的概率達到53%。

四、日債利率：加息和潛在增速決定中樞

4.1 2025年回顧

2025年10Y日債利率的變動分為以下三個階段：

（1）2025年1月到3月間，市場交易加息預期以及加息落地，日債利率從1.08%上行到1.56%。3月下旬，我們在《海外固收月報2025年第二期》中提示「預計此波加息預期驅動的日債利率上行告一段落，短期内10Y日債利率下行的風險更大」。

（2）4月到6月期間，特朗普政府宣佈對所有貿易夥伴徵收「對等關稅」，市場情緒極致惡化，風險資產急跌，全球利率快速下行，10Y日債利率一度來到1.12%；隨後美國陸續與貿易夥伴達成關稅「緩釋」，風險偏好修復，全球利率共振反彈。這一階段是日債利率與美債利率同向而行的階段，其餘時間因日美一加息一降息、利率背向而行，全年相關性-0.71。4月下旬《海外固收月報2025年第三期》中我們提示「美日債券正相關性強化」。

（3）7月至10月，除10月短期限OIS小幅反彈以外（但因高市早苗上台而未形成完整的加息預期），市場並未炒作加息預期。10Y日債利率中樞溫和擡升，逼近1.7%附近，中樞反彈主要因日本央行減少國債購買後機構投資者承接力量不足，日本國債市場流動性壓力指數持續反彈。2025年7月前的2年時間里，10Y日債利率相對政策利率的最大上浮空間大概在100bp左右，一旦超過100bp大概率長債利率回落，不過2025年7月之後，最大上浮空間已經接近120bp。7月和9月的《海外固收月報》中我們皆提示「長債利率的上行恐會延續」，10月《海外固收月報》中我們提示「日債利率回落的可能性較大，支撐位看1.62%、1.55%」，目前第一支撐位已達到。

4.2 2026年展望

為更好地理解10Y日債利率變動，我們拆分其中貨幣政策預期和通脹預期的部分，前者使用1Y OIS利率衡量，後者用調整後的服務類通脹加以替代，二者不能解釋的「殘差」部分即「期限利差」，目前並無準確衡量期限利差的官方指標。

結果顯示，由於日本長期通脹預期低迷，2009年到2013年期間均貢獻負貢獻，此間10Y日債利率主要靠期限利差拉動；2014年到2019年雖然通脹預期貢獻轉正，但期限利差的貢獻顯著收窄，10Y日債利率回落；直到2022年後，通脹預期和加息預期拉動10Y日債利率增長，期限利差的貢獻由負轉正。

我們將期限利差與日本庫存需求進行對比，發現二者同步正相關。2022年和2023上半年期限利差的貢獻迅速轉負，其原因不僅是庫存需求轉弱，還因為日本央行除常規購債外還增加了YCC目標附近的固定利率購債，壓製了長債利率和風險偏好的回升。

2026年服務類通脹預計維持高位水平，長債的拉動力主要源於加息預期，2026年3月前25bp加息將落地。期限利差當前對於長債利率的拉動已經較庫存需求偏高估，2026年上半年庫存需求偏弱，預計加息落地後期限利差有修復高估的需求。2026年下半年則可能出現階段性三因子共振反彈。

我們使用潛在經濟增速、核心CPI增速、1M OIS利率（貨幣政策）、日本央行二級市場購債、日本央行持債佔比構建10Y日債利率的中樞預測模型。當前基本面表現下，0.5%的政策利率對應的利率中樞約在1.61%，一倍標準差對應的波動區間為1.42%-1.71%。

倘若2026年潛在經濟增速、核心CPI按照日本央行預期變動，日本央行按照Taper計劃購債，則加息25bp、50bp分别對應10Y日債利率中樞1.87%和2.15%。

2021年以來日本潛在經濟增速持續增長，倘若以該速率線性外推，則50bp加息基準下，潛在經濟增長提速能夠推動10Y日債利率中樞到2.40%水平，這也符合OECD對2026年日本產出缺口反彈的預測。

中樞預測中使用到的回歸模型還可以用於觀察殘差的偏離度水平，從而判斷10Y日債利率超調與否，作為波段行情的參考。類似的參考指標是技術分析——動量因子指標。10月初動量因子發出長債利率超調的信號，同時相對供求模型高估程度也達到2倍標準差極值，我們在《避險情緒驅動歐日利率回落——海外固收月報2025年第七期20251014》提示長債利率回落的可能性。目前動量因子明顯回落，但偏離度回到1倍標準差附近，日債利率預計預計高位震蕩，等待基本面變化（加息預期或是通脹變化或是美債利率變動）指引方向。

來源：興業研究公眾號