外匯商品 | 美債收益率或難流暢下行——美國國債月報2025年第十一期

美國國債，機構MBS

本期專欄：儘管美國政府關門導致官方就業數據缺失，但從私人部門數據觀測，美國就業市場或存在韌性，能夠實現「軟著陸」。多個指標顯示9月新增非農就業偏弱，但此後有望改善。9月裁員人數減少，失業率持續上升的壓力也有望減輕。

展望後市：美國高頻基本面轉入上行週期、就業數據有望呈現韌性，收益率難以大幅流暢下行。不過，美國CPI同比大概率已在9月達峰，此後進入數月的下降通道，聯儲依然在降息週期中，將限製利率反彈空間。預計10Y收益率維持偏弱區間震蕩，下方支撐3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。經濟數據，尤其是就業數據缺失，市場降息預期維持穩定，期限利差缺少驅動，等待經濟數據指引。

機構MBS監測：10月機構MBS隨美債收益率下行，房利美MBS收益率下行幅度大於吉利美MBS，相對美債的信用利差進一步收窄至歷史50分位數附近。房利美MBS久期目前偏高估。

一、市場回顧

10月美國政府長時間關門，導致就業數據缺失，9月CPI數據延期發佈。月中特朗普單方面升級中美貿易摩擦，同時美國兩家區域銀行「暴雷」，引燃避險情緒。市場保持對年内再降息50bp的高度定價，美債收益率震蕩下行，10Y收益率一度迫近3.9%。不過月末中美新一輪會談達成框架性協議，美國區域銀行未進一步演變為繫統性風險，9月CPI同比低於預期，均使得市場風險偏好回暖，美債收益率止跌回升。

專欄：從私人部門數據觀測美國就業市場

9月議息會議以來，美聯儲和市場均將關注重點從「物價穩定」轉向「充分就業」，美國就業市場放緩的程度將很大程度上決定未來的降息節奏和路徑。當前美國政府關門導致官方就業數據缺失，我們嘗試從私人部門數據觀測美國就業市場情況。

新增非農就業人數方面，目前有五個私人部門指標可以反映，分别為：ADP就業、NFIB中小企業招聘計劃、Revelio Labs預測就業人數、「挑戰者」新增招聘人數、Job Indeed新工作發佈。上述五個指標中，ADP就業和NFIB中小企業招聘計劃顯示9月新增非農就業仍然偏弱，Revelio Labs、Job Indeed新工作發佈和「挑戰者」的數據顯示9月新增非農就業將有溫和改善。NFIB中小企業招聘計劃顯示9月後的新增就業狀況將持續改善。

失業率方面，「挑戰者」裁員人數和失業率有較強相關性。數據顯示9月裁員人數明顯減少，失業率持續上升的壓力有望減輕。

就業供需方面，根據「挑戰者」的裁員人數和招聘人數計算淨增就業人數，可以發現2025年淨增就業較歷史平均水平偏弱，不過在年初短暫下滑後已經重新企穩。

綜合而言，當前美國就業市場呈現「軟著陸」的特徵，雖有明顯放緩，但暫時沒有進一步惡化甚至衰退的明確證據。從這一角度而言，美債收益率有望保持偏弱運行，但下行節奏或並不流暢。

二、機構行為

2.1 一級市場：拍賣需求較好

10月債市多頭氛圍下美債拍賣情況總體較好，美聯儲在一級市場的參與程度也明顯下降。海外投資者在10Y、20Y、30Y期限的需求回暖。11月附息美債淨發行量約1100億美元，較上月770億美元增加，10Y、20Y、30Y期限的發行量均有增長。同時，美聯儲逆回購存量規模降至20億美元，考驗市場流動性。美聯儲或將全面停止縮表提上議程。

2.2 二級市場：多頭氛圍降溫

機構行為方面：因美國政府關門，美國財政部TIC報告、CBOT期貨持倉報告暫停公佈。EPFR全球基金流向顯示10月投資者仍然更加偏好中短期限，不過月末資金流出短期限。日本投資者在10月中旬超量淨賣出。美國一級交易商各期限的淨多頭略微增加。Put/Call Ratio從近半年低位反彈。總體而言，10月末市場多頭氛圍有降溫迹象。

三、後市展望

單邊策略：美國高頻基本面進入弱勢週期尾聲，走弱程度有限。按4~6個月的短週期規律，11月基本面或逐漸好轉。美國CPI同比大概率已在9月達峰，此後進入數月的邊際下降通道。在市場對美聯儲降息高度定價的前提下，需要經濟數據進一步惡化方能進一步壓低收益率。美國高頻基本面轉入上行週期、就業數據有望呈現韌性，收益率難以大幅流暢下行，但通脹降溫也將限製反彈空間。預計10Y收益率維持偏弱區間震蕩，下方支撐3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。

曲線策略方面：經濟數據，尤其是就業數據缺失，市場降息預期維持穩定，期限利差缺少驅動，等待經濟數據指引。

四、機構MBS監測

10月機構MBS[1]收益率隨美債收益率下行。房利美MBS收益率下行幅度大於吉利美MBS，相對美債的信用利差進一步收窄至歷史50分位數附近。房貸利率震蕩，機構MBS久期反彈至5.5年左右。

根據我們構建的房利美MBS相對美債10Y利差模型[2]，目前利差與擬合值高度重合，處於中性水平。

根據我們構建的久期模型[3]，房利美MBS久期目前偏高估。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）、美債和期限利差波動、通脹預期是影響久期的主要原因。

文章來源：興業研究公眾號