外汇商品 | 美债收益率或难流畅下行——美国国债月报2025年第十一期

美国国债，机构MBS

本期专栏：尽管美国政府关门导致官方就业数据缺失，但从私人部门数据观测，美国就业市场或存在韧性，能够实现“软着陆”。多个指标显示9月新增非农就业偏弱，但此后有望改善。9月裁员人数减少，失业率持续上升的压力也有望减轻。

展望后市：美国高频基本面转入上行周期、就业数据有望呈现韧性，收益率难以大幅流畅下行。不过，美国CPI同比大概率已在9月达峰，此后进入数月的下降通道，联储依然在降息周期中，将限制利率反弹空间。预计10Y收益率维持偏弱区间震荡，下方支撑3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。经济数据，尤其是就业数据缺失，市场降息预期维持稳定，期限利差缺少驱动，等待经济数据指引。

机构MBS监测：10月机构MBS随美债收益率下行，房利美MBS收益率下行幅度大于吉利美MBS，相对美债的信用利差进一步收窄至历史50分位数附近。房利美MBS久期目前偏高估。

一、市场回顾

10月美国政府长时间关门，导致就业数据缺失，9月CPI数据延期发布。月中特朗普单方面升级中美贸易摩擦，同时美国两家区域银行“暴雷”，引燃避险情绪。市场保持对年内再降息50bp的高度定价，美债收益率震荡下行，10Y收益率一度迫近3.9%。不过月末中美新一轮会谈达成框架性协议，美国区域银行未进一步演变为系统性风险，9月CPI同比低于预期，均使得市场风险偏好回暖，美债收益率止跌回升。

专栏：从私人部门数据观测美国就业市场

9月议息会议以来，美联储和市场均将关注重点从“物价稳定”转向“充分就业”，美国就业市场放缓的程度将很大程度上决定未来的降息节奏和路径。当前美国政府关门导致官方就业数据缺失，我们尝试从私人部门数据观测美国就业市场情况。

新增非农就业人数方面，目前有五个私人部门指标可以反映，分别为：ADP就业、NFIB中小企业招聘计划、Revelio Labs预测就业人数、“挑战者”新增招聘人数、Job Indeed新工作发布。上述五个指标中，ADP就业和NFIB中小企业招聘计划显示9月新增非农就业仍然偏弱，Revelio Labs、Job Indeed新工作发布和“挑战者”的数据显示9月新增非农就业将有温和改善。NFIB中小企业招聘计划显示9月后的新增就业状况将持续改善。

失业率方面，“挑战者”裁员人数和失业率有较强相关性。数据显示9月裁员人数明显减少，失业率持续上升的压力有望减轻。

就业供需方面，根据“挑战者”的裁员人数和招聘人数计算净增就业人数，可以发现2025年净增就业较历史平均水平偏弱，不过在年初短暂下滑后已经重新企稳。

综合而言，当前美国就业市场呈现“软着陆”的特征，虽有明显放缓，但暂时没有进一步恶化甚至衰退的明确证据。从这一角度而言，美债收益率有望保持偏弱运行，但下行节奏或并不流畅。

二、机构行为

2.1 一级市场：拍卖需求较好

10月债市多头氛围下美债拍卖情况总体较好，美联储在一级市场的参与程度也明显下降。海外投资者在10Y、20Y、30Y期限的需求回暖。11月附息美债净发行量约1100亿美元，较上月770亿美元增加，10Y、20Y、30Y期限的发行量均有增长。同时，美联储逆回购存量规模降至20亿美元，考验市场流动性。美联储或将全面停止缩表提上议程。

2.2 二级市场：多头氛围降温

机构行为方面：因美国政府关门，美国财政部TIC报告、CBOT期货持仓报告暂停公布。EPFR全球基金流向显示10月投资者仍然更加偏好中短期限，不过月末资金流出短期限。日本投资者在10月中旬超量净卖出。美国一级交易商各期限的净多头略微增加。Put/Call Ratio从近半年低位反弹。总体而言，10月末市场多头氛围有降温迹象。

三、后市展望

单边策略：美国高频基本面进入弱势周期尾声，走弱程度有限。按4~6个月的短周期规律，11月基本面或逐渐好转。美国CPI同比大概率已在9月达峰，此后进入数月的边际下降通道。在市场对美联储降息高度定价的前提下，需要经济数据进一步恶化方能进一步压低收益率。美国高频基本面转入上行周期、就业数据有望呈现韧性，收益率难以大幅流畅下行，但通胀降温也将限制反弹空间。预计10Y收益率维持偏弱区间震荡，下方支撑3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。

曲线策略方面：经济数据，尤其是就业数据缺失，市场降息预期维持稳定，期限利差缺少驱动，等待经济数据指引。

四、机构MBS监测

10月机构MBS[1]收益率随美债收益率下行。房利美MBS收益率下行幅度大于吉利美MBS，相对美债的信用利差进一步收窄至历史50分位数附近。房贷利率震荡，机构MBS久期反弹至5.5年左右。

根据我们构建的房利美MBS相对美债10Y利差模型[2]，目前利差与拟合值高度重合，处于中性水平。

根据我们构建的久期模型[3]，房利美MBS久期目前偏高估。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因。

文章来源：兴业研究公众号