9 月社零點評：再探 24 年 9 月反轉前的大低谷？

今天 9 月的宏觀數據包如期公佈，(需注意今年統計局直接披露的增速，會比按歷史數據計算得出的增速高 1~2pct 左右，我們以官方公佈的口徑為準)。

整體來看，海豚歸納了 3 條要點：

1）社零整體大盤持續走弱，9 月同比增速繼續下探到 3%，離去年 9 月大反轉前的歷史低谷已距離不遠。其中商品零售下滑有限，餐飲收入增速近乎歸零，是主要拖累。

2）綫上渠道依舊保持相對優勢，本月和 3Q 整體綫上實物零售增速都在 7% 以上，好友上半年的表現。「外賣大戰」 動辄百億量級補貼下，綫上渠道的 「日子」 相對更好。

3）品類上，近期去年國補高基數期。家電家具的優勢品類，開始返成拖累項。相反持續低迷的服飾和化妝品等可選品類，雖絕對增速仍不算高，但已連續 4 個月持續改善。有脫離底部的趨勢。

1、社零消費持續走弱，再探 9 月反轉前的低谷？

根據統計局直接披露的數據，9 月國内社零總額同比增長了 3%，相比上月繼續走低，國内居民消費看起來越發疲軟。若後續幾個月趨勢得不到反轉，可能要下探 24 年 9 月大反轉前的低谷水平。

分消費類型看，按統計局直接披露的增速，商品零售和餐飲消費的增速都在環比走弱，但其中商品零售的走弱相對輕微，主要是餐飲收入增速下滑非常明顯。具體來看，商品零售的收入增速為 3.3%，而餐飲收入的增速再度跳水式至僅 0.9%。

近期，美團王蒲中在交流中表示，2025 年以來新增的外賣訂單中有約 7 成是客單價 15 塊以下的 「低價單」。同時餐飲堂食的客單價已回到了 10 年前 2015 年的水平。由此推測，9 月份「外賣大戰」 的競爭烈度可能並沒有部分投資者期待的明顯緩解。

2、大盤弱但綫上強，「外賣大戰」 百億補貼並未退坡？

和前幾個月的情況相似，在整體社零疲軟的情況下，綫上實物零售（經調整後）的標準則明顯更強。調整後 9 月綫上實物零售同比增長 7.3%，整個 3Q 季度綫上實物零售合計同比增長 7.5%。

雖然海豚要提醒的是，因為統計局公佈的數據中有相當部分都與歷史口徑不可比，因此跨年份的比較增速高低意義不大（比如拿 25 年某月增速與 24 年同期的增速比較）。 但短周期内（如同年）内增速變化的趨勢還是有意義的。

換言之，今年 3Q 季度綫上零售的表現相比上半年是不差，乃至小有改善的。泛電商平台們近 2 個季度以來，在即時零售和傳統貨架電商上動辄季度投入幾百億的補貼確實是有一定效果的。

品類上，1~9 月吃類、穿類、用類商品銷售分別同比增長 15.1%、2.8%、和 5.7%。相比上月，絕對表現最差的穿類增速環比改善了 0.4pct。連續幾個月，綫上零售中可選消費的典型品類有逐步脫離底部的迹象。

3、國補紅利退坡，優勢品類反成拖累

分商品品類來看，隨著逐步進入去年 9 月開始的國補高基數期，按統計局披露的規模以上銷售數據中，家用電器和家具品類的銷售增速都有不小回調。其中家用電器的增速已僅剩 3.3%，已從先前的主要拉動力反變成了主要的拖累項。

相對的，在低位徘徊了良久的可選性品類確實有持續改善的迹象，服裝鞋帽和化妝品這兩個最典型的可選品，銷售增速已連續 4 個月走高。

至於食品糧油和日用品等日常剛需品類這也呈現出小幅增長走弱的迹象。呼應著消費的增長中樞在走弱的背景色。

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内容來源：長橋海豚投研