DAT 崛起：企業財庫的數字化戰略轉型

撰文：HashKey Capital

DAT 如何重塑投資版圖

在過去五年裡，從美國 MicroStrategy 到日本 Metaplanet，再到全球數十家公 開上市公司，數字資産財庫（Digital Asset Treasury, DAT）模式正逐漸從個別現象演變為一種新的資本市場潮流。DAT 公司通過將比特幣、以太坊等數字資産 納入資産負債表，不僅重塑了企業的資本結構，也為投資者提供了一種區別於 ETF、基金的另類投資通道。

本報告作為「DAT 係列」的第一篇，將帶領讀者了解這一模式的基本概念、發展脈絡、核心特徵及與 ETF 的差異，並分析其在資本市場和加密生態中的戰略意義。通過數據與案例，我們將看到為什麼越來越多的公司選擇成為「幣股」，以及 這種模式如何成為傳統金融與數字資産世界之間的橋梁。

1. DAT是什麼

DAT 是指上市公司將部分或全部財庫資産 (如現金、等價物) 配置於比特幣、以太坊等加密資産，並以此作為其核心戰略之一的商業模式。它不僅是資産配置的調整，更是企業面向未來數字經濟的戰略性定位。

在機構資金不斷流入、積極尋求數字資産配置的背景下，數字資産財庫公司（Digital Asset Treasury Companies, DAT） 已成為數字資産生態中的重要敘事。這類公司通常 為上市企業，並已公開宣佈計劃在其業務戰略中長期持有大量數字資産，使其成為企業核心戰略的一部分。

以 MicroStrategy 為代表的案例，以及美國監管層面的利好政策，共同推動了數字資産財庫公司的迅速發展。美國總統特朗普簽署的行政命令，正式允許建立戰略性比特幣儲備；與此同時，機構投資者如今能夠以公允價值計量數字資産持倉，使數字資産戰略能夠在公司資産負債表上得到確認與驗證。在這些有利因素的推動下，市場需求快速跟進。從區域分佈來看，美國是這些財庫公司的最大市場。這類公司同樣需要遵 循嚴格的資本報告要求，並且必須與受監管的託管機構、加密貨幣交易所和做市商緊密合作，才能成功執行相關策略。其他地區也在緊隨其後，其中亞洲企業採取了更為 審慎的態度，在風險偏好與監管穩健之間尋求平衡。



目前，大多數財庫公司主要持有比特幣和以太坊，但也有部分機構開始佈局其他新興的優質資産，如 Solana、XRP、HYPE、SUI 等。據目前公開數據，上市公司共計持有 1,011,352 枚比特幣，約佔全網比特幣的 5%，其中最大持有者為 MicroStrategy。自 2025 年以來，比特幣的企業持倉規模已實現翻倍增長。同時，以太坊財庫公司的共計持有約 388 萬 ETH，約佔全網以太幣的4.34%。

2. DAT 簡要歷史與發展現狀

DAT 的最初形態始於以比特幣為底層資産的 DAT。2020 年 12 月，MicroStrategy 宣佈其在 2020 年比特幣購買總額超過 10 億美元，自此開啓了 DAT 徵程。在五年間， MicroStrategy 通過自有現金、發行債券、發行股票等進行數次增持比特幣。數據顯示，截止 9 月 16 日，MicroStrategy 共持有 638,985 枚比特幣，是目前比特幣持有量最高的公司持有者。

根據 MicroStrategy 的比特幣增持數據，在前 4 年，MicroStrategy 基本以每年不到 10 萬枚的速度增持比特幣，在 2024 年增持量突破 20 萬，在 2025 年增持量也已接近 20 萬枚比特幣。

每年購買的 BTC 數量。來源：MicroStrategy—— 比特幣持有量時間綫（年度增長）

從公司持有 BTC 的發展情況來看（如下圖），除了 MicroStrategy 每年增持比特幣之外，有越來越多的公司加入持有比特幣，據報道，持有比特幣的上市公司從 2024 年底到 2025 年上半年新增了 64 家，目前共計 190 家上市公司、64 家非上市公司正在或曾經持有過比特幣，總計持有分別為 1,011,352 枚和 299,207 枚比特幣。

比特幣持有歷史趨勢圖顯示，上市公司比特幣持有量的增長在 2021 年初和 2024 年底 實現跳躍，主要推動為 MicroStrategy 的數筆操作 。非上市公司的比特幣持有量在 2022 年下半年猛增，其主要推動為當年 9 月份 Block.one 公開持有 16.4 萬枚比特幣。

這些比特幣持有公司覆蓋多個不同國家，如數據圖所示，上市公司中有一半來自美國與加拿大，非上市公司中近一半來自美國。

各國比特幣持有公司分佈。資料來源：Bitcointreasuries.net；HashKey Capital 整理。

可以看到比特幣 DAT 的發展呈現多公司、多區域、穩步增長發展特色。

過去五年，DAT 的標的資産差異化逐漸明顯，逐漸將 BTC 之外的數字資産囊括在 内，比如 ETH、SOL 等，這些標的資産多為高市值主流山寨幣。以太坊 DAT 始於今年 4 月份，且在 7、8 月份以近乎翻倍的速度快速增長。

以太 DAT 持倉趨勢圖，來源：strategicetherreserv

相較於比特幣 DAT，以以太坊為標的資産的 DAT 主體據統計為 17 家，總共持有 3.88M 枚 ETH。17 家以太坊持有主體有 15 家上市公司，1 家準備上市，1 家為鏈上協議。上市公司中有 12 家美國公司，3 家中國（香港）上市公 司。這種分佈與比特幣 DAT 相比存在明顯差異，尤其是存在鏈上協議 ETH Strategy 這 一個主體，其代幣為 STRAT 在 Uniswap 發行。這一情況源於以太坊與比特幣技術層面 的差異，以太坊的智能合約允許構建復雜的 DApp，因此生態也更加豐富。

各國家和地區的以太幣持有量，來源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理

緊隨其後為 Solana，根據 coingecko 數據顯示共有 8 家上市主體持有，分佈在三個國家。

Solana 的持倉情況（按國家/地區劃分），來源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理。

以比特幣、以太坊、Solana 為標的 DAT 主體公司是目前主流的三大方向，相關信息匯總如下：

數據截至 2025/09/15，BTC 持倉主體包含曾經持有且目前為 0 的主體，均不含 ETF、DAO 金庫等。以 BTC、ETH、SOL 為底層資産的三大 DAT 類別統計對比，來源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve、HashKey Capital 整理

從表格中可以得知持有 BTC 的主體數量遠高於以太坊、Solana 的，分別達到其 15 倍、 30 倍，這種現象表明多數 DAT 公司選擇比特幣作為標的，同時展現了比特幣在加密貨幣世界的特殊地位。

進一步分析主體持有比例，BTC 方面的 DAT 公司中最大持有者佔比為 MicroStrategy 達 到 49%，遠高於第二名的 13%。MicroStrategy 的絕對佔比和高 BTC 體量隱藏著一定危機，作為市場風向標，當它出現比特幣售出或無法繼續 DAT 策略等行為或現象時將對 市場造成極大威脅。ETH 方面最大持有者更甚，達到了 55%，但第二名也達到了 21%，前三大佔比達到 90%，結構失衡。SOL 方面則由前三大主體平均各佔有 30%，市場結構均衡。

以 BTC、ETH、SOL 為底層資産的三大 DAT 類別持倉分佈對比，來源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理。

除了以 BTC、ETH、SOL 為標的資産外，DAT 的標的資産還涉及到其他資産，如公鏈資産 TRX、SUI、XRP， 交易所平台幣 BNB，去中心化合約平台代幣 HYPE、特朗普家族平台代幣 WLFI 等，這些 DAT 持有的標的資産量級在 $300M~2B 範圍内不等。進入 2025 年第三季度後這一現象繼續加劇，我們預計會有更多 DAT 以其他資産作為標的出 現。

除上述只買入單資産策略之外，以多資産為資産標的 DAT 公司逐漸出現，或進行標的資産調倉操作，如 Lion Group （LGHL）在 9 月份宣佈將要將其所有的 SUI、SOL 轉換 成 HYPE。另外這些 DAT 公司之間也開始存在互投現象，如 Nakamoto Holdings（NASDAQ: NAKA）的子公司 KindlyMD 宣佈承諾投資日本比特幣儲備公司 Metaplanet 國際股權融資。

3. DAT 的特點

無論是單資産還是多資産的 DAT 公司，相較於傳統公司、ETF 等上市交易等金融産 品，DAT 作為一種新興的商業模式具有十分鮮明的特徵：

戰略公開性

公司需公開宣佈其 DAT 策略，並定期披露持倉。這種承諾是獲取市場信任和溢價的基礎。例如，MicroStrategy 自實施 BTC 儲備策略以來發佈了數十次買幣公告，向股東透明展示持倉變化。同時還引入了新的指標「比特幣收益率」，用以衡量每股所持有 BTC 數量的增長百分比。這種做法體現了 DAT 公司以長期持幣戰略自我約束、接受公眾監督的特點，不僅可以吸引偏好該策略的投資者，也讓市場對公司風險有清晰認知。

生態協同性

DAT 公司的命運與其所持有的加密資産生態深度綁定。當企業大量持有某種代幣時，它事實上成為該區塊鏈生態的大型利益相關者，因而有動力投入資源推動該生態的發展。例如，前 述的 BitMine 公司持有巨量以太坊，並主動參與以太坊網絡的質押（staking）以協助維護網絡安全，同時獲取額外收益。公司自身成長與生態繁榮形成正循環 —— 代幣升值令公司受益，公司壯大又進步支持生態。這種協同效應有助於構建價值閉環：DAT 投資人和項目社區實現「雙贏」，推動整個數字資産生態的長期可持續發展。

合規演變性

隨著監管環境的變化，DAT 模式本身也在逐步機構化、合規化。早期企業直接持幣常被視作異類，高波動資産對財報的影響也令傳統審計頭疼。而如今從會計準則到監管政策都在適應這一趨勢。美國上市的 DAT 公司必須滿足嚴格的審計和資本充足要求，採用受監管託管機構保管數字資産，並遵守反洗錢和信息披露規定。與此同時，新産品如比特幣 ETF 提供了更多合規投資替代，但也迫使 DAT 公司提升自身規範運作水準，以在競爭中凸顯優勢。可以預見，未來 DAT 的運作將越來越接近主流金融機構的風範 —— 既享受加密資産增長紅利，又遵循健全的風險管理與合規框架。

4 與其他金融工具的比較

在評估 DAT 的投資價值時，一個核心的視角是將其置於更廣闊的金融工具譜係中進行比較分析。我們選取了直接投資加密貨幣、加密貨幣現貨 ETF、以及 DAT 公司股票三種方式，從流動性效率、風險收益特性、槓桿結構與下行保護四個關鍵維度進行剖析（詳見下表）。我們的分析表明，DAT 並非對前兩者的簡單替代，而是作為一種更高級的、融合了股權與加密資産特性的復合型工具，為專業投資者提供了獨特的 Alpha 收益來源。

超越 Beta：尋求結構性 Alpha

直接投資與ETF投資的核心是獲取加密貨幣的Beta收益，即市場的基礎性回報。 然而，DAT的投資邏輯超越了Beta，其核心魅力在於獲取結構性Alpha收益。

• 對於直接持有者而言，其收益曲綫與幣價高度重合，是一種純粹但也被動的風險暴露。

• 對於ETF投資者而言，盡管獲得了合規性與便利性，但其收益模式本質上仍 是「幣價減管理費用」，未能擺脫Beta的範疇。

• 對於DAT投資者而言，其收益來源是多元化的：它不僅包含了底層加密資 産的升值，更包含了一級市場折扣、智能槓桿運用、跨市場套利以及管理團隊執行力所帶來的溢價。這種Alpha並非來自市場波動，而是源於DAT這種特殊資本結構所内生的價值創造能力。

風險管理的維度升級：從被動接受到主動利用

傳統的風險觀念將波動性視為需要規避的。而DAT提供了一種新視角：將波動性轉化為可管理的資源甚至利潤來源。直接投資和ETF投資者在下跌市場中幾乎無能為力，只能被動接受回撤。而DAT復雜的資本結構為其提供了多維度的風險管理工具。 其股價與NAV之間的折溢價變化，為市場提供了套利機會，這種套利行為本身就成為穩定價格的機制。

• 通過發行非贖回型長期債務（如可轉債），DAT公司在牛市中可以放大收益，而在熊市中，其債務結構提供了緩沖，避免了Margin Call導致的強制性清算風險。

• 當DAT股價因市場恐慌而跌破其資産淨值（mNAV<1） 時，這本身會吸引價值投資者和套利者入場，形成一種内置的「安全墊」機制，這是其他兩種投資方式完全不具備的動態風險調節能力。

綜上所述，不能簡單地理解為 DAT 只是「投資加密貨幣的替代途徑」，事實上DAT 是一種獨特的、自成體的資産類別。因此，對於尋求更高資本效率、更豐富策略工具和更主動風險管理方式的專業投資者和機構而言，DAT 並非一個可選項， 而是一個必選項。它代表的不是對過去的替代，而是對未來投資範式的升級。正如HashKey集團創始人肖風博士所言：「ETF 不錯，但 DAT 更好」。其更好之處， 正源於其無法被傳統金融工具所復制的、内生於其結構之中Alpha收益創造能力。

5. DAT 的意義

作為連接傳統金融世界與加密世界的新載體，數字資産財庫公司的出現具有多方面的重要意義。

DAT是傳統投資者進入加密生態係統的橋梁

與 ETF 類似，DAT 公司為無法或不便直接持有加密貨幣的投資者搭建了橋梁。然而，DAT 的運作方式比  ETF更靈活，因為許多機構投資者（例如某些國家的公共基金、養老金等）受監管限制，無法直接購買比特幣或相關 ETF，但可以購買海外上市公司的股票。因此，DAT 結構可以擴大加密貨幣投資的潛在投資者基礎，並在遵守當地法規和投資政策的前提下，幫助傳統資本進入數字資産生態係統。

一些備受矚目的企業配置——例如 MicroStrategy 首次購買比特幣——也引起了企業財務部門、經紀商和其他金融機構的廣泛關注，從而促進了機構投資者對數字資産的更多參與。從這個意義上講，DAT 公司充當了傳統資本市場和加密貨幣生態係統之間的橋梁，使機構投資組合中的加密貨幣敞口正常化。

賦能區塊鏈生態，實現價值閉環

數字資産財庫公司的出現，還為加密項目生態引入了強大的新增資金來源，幫助項目實現内部價值循環。一方面，DAT 公司持續在二級市場購幣並長期鎖倉，客觀上減少了代幣的流通供應，有助於維護幣價穩定和上漲，從市場層面支持了項目生態的幣值。


另一方面，由於持有大量某項目代幣，這些公司與項目官方（基金會）在利益上高度一致，皆希望生態繁榮、幣價上漲。管理人將會把持有的代幣貢獻給生態最需要的環節，比如參與 PoS 鏈的 staking 提高網絡安全，或將代幣出借給 DeFi 協議提供流動性，甚至投資生態内的初創項目，扶持實際應用落地。這種增長飛輪，可以讓生態賦能更有效率，實現DAT投資人和生態的共贏。

在短期波動中重新聚焦長期價值

DAT 模式還引導市場關注點從短期炒作轉向長期價值創造。在傳統觀念下，加密貨幣企業往往被貼上「投機」、「波動劇烈」的標簽，投資者也熱衷於猜測幣價短期漲跌。而財庫公司明確表示其核心財務目標是每股所對應的數字資産淨值，而非追逐短期幣價波動。這意味著管理層更關心在若幹年維度上能持有多少幣、幣本身内在價值能增長多少，而不會為季度盈虧去隨意買賣倉位。



當市場開始以類似評價價值投資公司的眼光來看待 DAT 公司時，整個生態的估值體係也趨於成熟穩定。長期投資者（如價值型基金）更有可能加入，提升投資者結構的穩定性，降 低股價和幣價的劇烈波幅。換言之，DAT 模式幫助將「一味投機炒作」的注意力引導至「資産長期增值能力」的討論。它讓投資者思考：這家公司持有的這些比特幣/以太坊，五年十年後會因為生態的發展而更值錢嗎？如果答案是肯定的，那麼短期價格回調就不足懼。這樣的理念轉變，有助於數字資産領域湧現更多長期主義者，從而提升整個行業估值的穩健性與健康度。

結論

數字資産財庫 (DAT) 公司作為傳統金融與數字資産世界的交匯産物，正發揮著橋梁、賦能和定錨的多重作用。一方面，它們為傳統資金參與加密打開方便之門，壯大了加密市場的資金池和認同度；另一方面，它們自身的存在也在倒逼加密生態走向更成熟 ——無論是提升合規還是重視長期基本面。這類公司的崛起映射出數字經濟轉型的一個縮影：越來越多的企業開始將數字資産視作戰略資源來配置和運營。


在本係列報告的下一篇，我們將聚焦在 DAT 公司如何具體發行和運作，以及從投資人角度，如何判斷和評估 DAT 公司投資價值。

内容來源：TECHUB NEWS