藥明康德： CXO龍頭如何切換和順應外部復雜環境

近些年，中國的新興產業通過規模經濟迅速擴大市場，共同助力行業的蓬勃發展。這些產業領域廣泛，而究極其核心更多仍是市場導向的結果，像新能源汽車、醫藥外包和半導體行業等。在這一進程中，湧現出了一批領軍企業，如比亞迪（01211.HK）（002594.SZ）和藥明康德（02359.HK）等，為行業的長足進步做出了重要貢獻。

儘管當前行業處於興盛過後的衰退下行周期疊加面臨較為復雜的外部環境，但藥明康德（603259.SH）的盈利能力和業績指引卻依然達到高景氣周期時的高區間範圍内，這一特點體現了藥明康德在外部復雜環境下的持久力和穩健性。

擺脫Covid-19短期依賴，藥明康德經營數據健康增長

財務初學者在分析上市公司報表時往往更加重視營收、淨利潤的同比增長情況，進階一些的投資者可能會將扣非淨利潤增速納入觀察體系，但這對上市公司財報分析而言，以上兩種分析方法依然只是管中窺豹。

採用較為全面的杜邦分析法後，可以發現藥明康德2023年的扣非ROE（攤薄）、ROIC數據相對2022年波動並不大，甚至其扣非ROE（攤薄）刷新了上市以來的第二高數據——17.68%。以上數據說明藥明康德2023年的經營情況依然較為穩健，資產利用效率較高，股東的投資回報預期較好。

藥明康德也在2023年的業績說明材料中解釋了自身維持業績相對穩定的關鍵——成功在2023年擺脫了Covid-19商業化項目對自身業績的短期影響。扣除相關營收後，藥明康德2023年其餘業務的營收同比增長25.6%，扣非歸母淨利潤同比增長16.8%。值得一提的是，在2024年4月30日公佈的2024年一季報中，藥明康德再度取得了扣非歸母淨利潤同比增長7.3%的亮眼業績表現。

作為創新藥產業鏈的「賣水人」，CXO企業如何維持自身的經營優勢？說到底無非三大方向：開發新客戶、維護老客戶、提升客單價。

根據藥明康德2024年Q1數據顯示，公司2024年新增客戶300+，貢獻營收7000萬 元。而在老客戶維護上，全球前20大制藥企業貢獻了藥明康德2024年第一季度營收的33%，並且剔除新冠商業化項目後，營收同比仍保持正增長。這樣的成績還是在受到美國擬議法案不公正的對待下所達成的。

值得一提的是，客戶一旦接受藥明康德服務後，合作深度往往快速增加，比如藥明康德2023年年報和2024年一季報中均提到「使用多部門服務的客戶比例一直維持在90%以上」。

部分投資者將藥明康德在客戶服務上的成功歸結為「規模效應」——畢竟藥明康德是國内CXO板塊唯一市值破千億、2023年營收破400億的絕對龍頭（數據來源Wind，統計時間2024年4月30日），但經濟學上的「規模效應」並不等於「大」，而更強調「全」。

精細化管理成效顯著，藥明康德順應行業發展新趨勢

亞當·斯密在其著作《國民財富的性質和原因的研究》中解釋了何為「規模效應」——規模效應不是指僱佣工人多、產品金額大、資產總值厚，而是指企業通過精細化管理實現了多種工序的有機結合，最終在降低成本的基礎上增厚利潤。

以當時英國某制針廠的流程管理為例，亞當·斯密闡述了「規模效應」的實際應用——從鐵絲到細針再到包裝上市，原料變為商品共需經過11道工序，按照傳統的手工作坊生產模式，以上工序至少需分散到3-5家工坊。3-5家工坊成本疊加後的縫衣針價格當然遠超制針廠一家完成全部流程後的縫衣針價格，而通過精細化管理後壓降的生產成本，就是制針廠「規模效應」的體現。

為實現CXO行業的規模效應，藥明康德早早提出了CRDMO商業模式，即將CRO、CDMO兩種模式相結合，以幫助客戶完成從合同研發到開發生產的全流程服務。

根據藥明康德2023年年報數據顯示，在CRDMO商業模式下，新進入臨床前/臨床I期、臨床II期和臨床III期試驗的藥物分子數1225個、25個和2個，新增商業化藥物分子數3個。

藥明康德在2024年一季度依然保持了較高的研發-生產轉換效率。根據藥明康德2024年一季報數據顯示，新進入臨床前/臨床I期和臨床II期試驗的藥物分子數332個和3個，新增商業化藥物分子數2個。

作為藥明康德CRDMO業務的主要承載部門，WuXi Chemistry在2023年為藥明康德貢獻了近292億元營收，剔除Covid-19相關業務後，該部門營收同比增長36.1%，佔總營收比例達到72.56%。而在今年第一季度，WuXi Chemistry在創下分子總數以及商業化分子數新高的同時，該部分收入亦保持了去年同期剔除Covid-19商業化項目後的同等規模。

CRDMO/CTDMO商業模式，凸顯長期投資價值

如果說，過去幾年藥明康德業績高速增長是得益於CXO行業外部環境的刺激，那麽現階段在行業增速放緩之下，盈利能力依舊保持穩健水平，這或許說明藥明康德進入了「内部規模經濟」階段。

具體而言，隨著疫情帶來的短期增長效應逐漸減弱，這標志著以藥明康德為典型代表的CXO行業，其過去依賴外部的高需求、高資本投入推動的業績增長及高估值溢價階段已暫告一段落。轉而由高速增長階段轉向高質量發展階段，企業面臨著更高的挑戰和要求。在這一背景下，企業需要更加注重内在成本費用的控制能力、運營資本的管控能力、自由現金流的產生能力、資本分配的能力以及回報股東的意願。

從目前各項數據表明，在其獨有的CRDMO/CTDMO商業模式加持之下，藥明康德順應時代在行業中率先邁向高質量發展的軌道，通過打造公司内在價值創造能力，不斷提升公司長期投資價值，為股東和利益相關者帶來更為可觀的回報。

首先，盈利層面，據此前藥明康德業績指引顯示，在2024年營收增速放緩之下，公司對盈利層面保持極高信心，預計在考慮新建產能爬坡及匯率影響後，預計2024年將保持與去年相當的經調整non-IFRS歸母淨利率水平。而從一季度利潤率及毛利率保持較高水平，藥明康德正持續兌現預期。另外，各業務協同作用步入佳境，2024年一季度，藥明康德使用多業務部門服務的客戶收入達71.9億元，佔收入比重達到90%。

其次，現金流方面，在各大業務穩健發展及高效運營之下，自由現金流保持持續增長。2024年一季度經營現金流為21.37億元，自由現金流達到了13.26億元，並且持續保持正向流入的狀態。這一穩健的現金流表現充分證明了公司的財務實力和經營效益，為公司未來的持續發展奠定了堅實基礎。

最後，注重股東回報方面，儘管近些年面臨外部環境的不確定性，藥明康德對股東和利益相關者回報卻十分誠懇。2023年在營收增速放緩之下，公司派息再度創下新高。2023年度，擬向全體股東每10股派發現金紅利9.8336元，共計派發現金紅利約28.82億元，佔年度歸屬淨利潤的30%，創下上市以來年度分紅新高。

根據藥明康德所公佈的業績預期，藥明康德將繼續致力於提高資產使用效率和運營效能，同時穩步推動全球產能的擴展工作（預期資本支出約為50億元）。據此預計，至2024年，公司的自由現金流將維持正值，並有望達到40至50億元的水平。這部分資金將得以持續用於向股東分配現金紅利以及激勵和保留核心人才，從而確保公司對股東的回饋力度不減。

鑒於各項核心數據均呈現出積極且增長的趨勢，藥明康德對於2024年在剔除新冠商業化項目後實現的營業收入保持正向增長，持有積極的態度。

藥明康德管理層表示，全年經營目標保持不變，預計2024年收入達到383-405億，剔除新冠商業化項目後將保持正增長（預計2.7-8.6%）。

目前，CXO板塊投資情緒受到疫情紅利消退的影響，行業增長已逐漸回歸正常水平。同時，投資邏輯也正在經歷重塑，使投資者逐漸認識到做價值投資一定要抓住企業内在價值，抓住決定企業長期價值的根本因素，而不要被短期擾動因素或業績蠱惑，高業績增長並非總是能轉化為穩定的長期回報。