上任30個月，貴州茅台丁雄軍的務實與務虛

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貴州茅台是A股當之無愧的明星股，茅台的歷任董事長同樣備受各界關注。

2021年8月30日，丁雄軍任職貴州茅台董事長，開始掌管這家市值超過2萬億的巨無霸公司。丁雄軍上任30個月以來，給茅台帶來了很多改變，其中，哪些工作是務實之舉？哪些又帶有務虛的嫌疑呢？

升業績：營收、利潤再創新高

貴州茅台（600519.SH）作為上市公司，其業績表現可被視為管理層工作成果的最佳體現。近日，貴州茅台發佈2023年年度報告，公司實現營業總收入1505.6億元，同比增長18.04%；歸母淨利潤747.34億元，同比增長19.16%。

茅台業績的最大亮點在於，能在房地產開發投資進一步下降的背景下（2023年，商品房銷售面積創2012年以來新低，銷售額創2016年以來新低，開發投資規模創下2017年以來新低），茅台的業績逆勢增長，體現出茅台似乎已擺脫了房地產市場波動的影響。

回顧最近十幾年，無論是公務用酒市場被禁，還是房地產市場大幅回落，都未能阻止茅台的業績增長趨勢。中產的消費能力，遠超我們的想象。

貴州茅台表示，公司2024年目標是實現營業總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79億元。市場分析認為，2024年將是茅台新一輪漲價的第一個完整年度，因此即便在銷量穩定的前提下，公司實現營收目標的概率很大。

建渠道：大幅提升直銷渠道比重

年報顯示，2023年貴州茅台直銷渠道實現營收672.33億元，批發代理渠道營收799.86 億元，直銷佔渠道收入比重接近45.67%。

需要強調的是，收入按銷售渠道劃分，2019年至2022年，貴州茅台直銷收入佔比銷售渠道總額分别為8.49%、13.96%、22.66%和39.89%。

這也意味著，丁雄軍任職貴州茅台董事長以來，將茅台直銷佔比從上任年度（2021年）的22.66%，提升至2023年的45.67%，兩年提升了一倍。

實際上，茅台擴大直銷渠道的發展策略並非丁雄軍開創，茅台前董事長李保芳曾在2018年表示，「當前茅台酒面臨新的任務，核心是營銷體制的理順與完善，重點擴大直銷渠道、推進渠道扁平化」。

但是，丁雄軍與李保芳在擴大直銷渠道佔比方面的不同之處在於，李保芳將壓減經銷商的數量（降低分母）作為重點，商超等直銷渠道增量並不明顯；而丁雄軍則是在經銷商數量穩中有增的同時，想方設法擴大直銷渠道（增加分子）。其中，加大平價酒的投放量和推出「i茅台」等數字營銷平台是重中之重。

「i茅台」的成功可以說是丁雄軍的「得意之作」。

年報顯示，「i茅台」2023年實現銷售收入223.74億元，同比上年增加了104.91億元，增幅達到88.29%。在銷售增長迅速的同時，其96.09%的毛利率，高於其他線上平台。一個上線不足2年的「i茅台」，收入水平已經超過很多成立十年之久的公司。

推產品：茅台1935、「+茅台」

丁雄軍的務實之舉，包括迎合市場需求推出千元價格帶產品——茅台1935。貴州茅台在2023年年度報告中稱，「茅台1935造就‘行業奇迹’，上市僅兩年成為營收百億級大單品。」

2022年1月，茅台推出茅台1935，指導價為1188元/瓶，定位為千元級大單品。茅台1935的推出意義重大，一方面可以提升業績——2022年茅台1935實現了50億元的銷售額，2023年實現110億元的銷售額。另一方面，茅台1935填補了茅台酒千元價格帶的空白。

丁雄軍表示，梳理了清晰的產品價格帶，從尊品、珍品、精品到經典，形成了非常清晰的品質匹配、非常清晰的價格帶，未來要不斷夯實這些產品帶。

除此之外，丁雄軍提出「+茅台」戰略，相繼推出茅台冰淇淋、茅台醬香奶茶、茅台巧克力、茅台葡萄酒等產品，努力挖掘新的業績增長點。今年一季度，茅台冰淇淋營業收入（含稅）同比增長239.62%，表現突出。

提量價：增加產能、上調價格

此外，提升基酒產能和儲能，以及茅台酒提價，也是丁雄軍工作的重點。多年來，茅台酒始終存在供不應求現象。丁雄軍曾表示，茅台要在保證品質的基礎上，要經過科學論證，提高產能產量。

茅台酒方面，2022年茅台投資155.16億元啓動建設「十四五」技改項目，建成後可新增茅台酒實際產能約1.98萬噸；醬香系列酒方面，推進「十三五」3萬噸醬香系列酒技改工程項目、「十四五」技改建設項目建設等。

數據顯示，2023年系列酒的產量已開始釋放，2023年4.29萬噸，2024年有望突破5萬噸，2028年之前有望達到8萬噸；2023年茅台酒的產能5.72萬噸，隨著2025年太平村1.98萬噸的第一期基建有望達成投產，茅台酒實際產能有望在未來幾年實現8萬噸的目標。

茅台在年報中提到，「2023年茅台酒、系列酒新增基酒產能將在2024年釋放。」

此外，茅台酒的價格問題，始終是市場關注的焦點。茅台2023年宣佈，自當年11月1日起，上調該公司53%vol貴州茅台酒(飛天、五星)出廠價格，平均上調幅度約為20%。

這是茅台時隔近6年再次提價，但是茅台酒最近十年的提價頻率，已顯著低於上一個十年。丁雄軍曾在股東大會上表示，「什麽時候提價、怎麽提價，確實要有智慧。」

秀肌肉：連續兩年特别分紅

丁雄軍上任2年，被視為「最尊重市場的茅台董事長」，很多符合市場規律的動作都是上市以來首次，例如，茅台已連續兩年實施特别分紅。

2022年11月，貴州茅台宣佈特别分紅，這是貴州茅台自上市以來首次特别分紅，也是首次在同一年度内實施兩次分紅。一年内兩次大手筆分紅，使得茅台分紅率較往年的51%左右陡增至87.30%。

2023年11月，貴州茅台再次宣佈特别分紅，使得全年的股息支付率依然高達75.67%。

貴州茅台每年產生大量現金流，並且在投資端並不需要太多投入。考慮到貴州茅台大股東的特殊背景，茅台很有可能會繼續實施高比例的現金分紅。當然，如果貴州茅台實施回購（注銷），那麽將更受投資者歡迎，儘管這種期待短期内非常渺茫。

務虛的「茅台美學」和產業投資基金

上任以來，丁雄軍的工作較為務實，總體來看可以獲得較高的分數。但是，丁雄軍頻繁提到的「茅台美學」，以及設立產業投資基金，則多少有些不夠務實。

貴州茅台在2022、2023年年度報告中，均用一定的篇幅來強調公司在「美」方面的作為。

2022年提出「中國白酒進入了‘美’時代」。2023年表示「持續走好以茅台美學為價值内涵的‘五線’高質量發展道路」「 以我無止境的奮鬥努力，開拓美無止境的市場新篇」……

實際上，茅台美學不僅停留在茅台的年報中，還頻頻走出國門。通過「茅台國際」公眾號可以發現，2023年茅台在全球多個國家以美為主題舉辦多場線下活動，丁雄軍在貴州茅台2024年國際市場工作會上，更是以「美無止境、與世界共‘美’」為主題發表講話。

貴州茅台通過舉辦或參加各種活動，在世界各地宣傳「美」，是否能夠帶動公司業績增長很難量化，但是公司支出了大量的成本費用是一定的，特别是在國外舉辦線下活動。

2023年年度報告顯示，貴州茅台的銷售費用達到46.49億元，同比增長40.96%，增速遠高於同期營收增長，並且銷售費用漲幅創下2018年以來新高。

需要強調的是，2020—2022年，公司銷售費用分别為25.48億元、27.37億元、32.98億元，其中，2022年銷售費用同比增長20.47%，增速已經開始高於營收增速。

另外，貴州茅台在2023年5月公告稱，擬以有限合夥的形式成立兩只產業發展基金，每只基金認繳總規模為55.1億元，公司出資50億元。此後，茅台投資基金首筆投資是一家生物科技企業；今年初，在新能源和儲能市場已經愈發擁擠的背景下，茅台基金投資了一家新能源和儲能技術服務商。

儘管丁雄軍解釋稱，參與設立基金的主要目的就是借助專業投資機構的優勢，提升資金的收益率，為全體股東創造價值。但是，在内外因素變化多端的大背景下，依靠財務投資獲得理想回報變得越來越難，畢竟連巴菲特都開始選不出優質的投資項目了。

因此，貴州茅台設立投資產業基金，可能不如將相關資金用於分紅或回購，因為真的很難找到能像茅台這樣賺錢能力極強的公司。

總而言之，丁雄軍任職貴州茅台董事長以來的整體表現較為務實，但是未來可以更加務實。因為作為A股市值一哥，貴州茅台的投資者用放大鏡來審視公司管理層不可避免。