【中信建投】成長的鋒芒，週期的力量 ——電動車板塊十年複盤與展望

板塊成長性源於電動車型推陳出新帶來高爆發力，特別在低滲透率背景下優質供給對於需求的推動力極強。板塊的週期性源於產能週期與需求週期的疊加錯配，需求週期受到政策、技術突破（如鐵鋰CTP）、產業鏈價格、車型週期等共同作用，產能週期往往和產業鏈價格以及各環節盈利能力波動高度相關。我們正經歷電動車的超級週期：從燃油車“備胎”到“下一代產品”。新能源車發展可分為三階段：政策驅動→車型驅動→認知驅動，車型豐富度的提升是推動銷量爆發的重要條件。國內市場已經歷2020-2021年大批新車型上市並帶動銷量快速提升的車型驅動階段，率先邁向認知驅動階段；歐美正經歷車型驅動階段，2022年多個純電平臺推出有望優化供給，迎來政策+車型雙輪驅動。

行業複盤：電動車產銷增速是板塊行情的決定性力量。終端銷量增速是影響板塊行情走勢的決定性因素，需求波動受到政策週期+產業週期共同影響。2016-2019年由於市場缺乏具有競爭力的車型，需求波動與政策週期關聯性高，電動車板塊週期屬性明顯，但幾乎每一年都會因為產銷增速提升（多為補貼增速快）產生超額收益。2020下半年起板塊迎來主升浪，國產Tesla、造車新勢力、比亞迪漢為代表的優質供給湧現，帶動高端市場電動化率大幅提升。2021年起10-20萬元新車型大規模上市，進而推動中端市場崛起。由於碳酸鋰等原材料價格大幅上漲，2022年開啟漲價週期，市場擔心需求受影響，加之疫情衝擊，板塊回檔。後續隨著復工複產、政策支持、車型豐富等邊際變化出現，基本面有望迎來拐點，板塊行情再次啟動概率大。

上游資源品複盤：需求變化的風向標，新能源屬性日益增強，全板塊彈性最大。鋰礦擴產週期較長，供給偏剛性，因此下游需求快速爆發時，往往會帶動鋰價快速上漲。股價走勢上，鋰板塊行情走勢與鋰價走勢關聯度高，但反應更超前且波動更大。個股上，以華友鈷業為代表的新能源材料資源股積極佈局一體化，股價已較資源品價格走勢有獨立行情，逐步由週期向成長邁進。

中游業績與估值複盤：細分環節估值與盈利波動性高度相關業績層面：1）量的維度：除受行業整體需求拉動外，重視技術週期帶來超額成長，如2020年起磷酸鐵鋰和高鎳三元占比提升；2）單位盈利維度：產能和技術週期會放大中游環節的盈利波動，歷史上看，隔膜、負極盈利穩定，電解液、正極具備較強週期性；3）格局維度：成本和技術反覆運算曲線驅動中游格局優化，隔膜、電池、電解液等形成寡頭，三元、鐵鋰正極正在優化。

估值層面：估值與業績增長斜率關聯度提升，2020年以來隨著下游需求增長明確，估值波動擺脫早年的政策週期波動影響，形成大衛斯按兩下；當下板塊細分環節估值中樞正在分化，格局集中度和單位盈利穩定性成為估值溢價關鍵，隔膜、電池享受估值溢價。

投資建議：看好電動車板塊的盈利能力和需求增速，當下為反轉佈局時刻，碳酸鋰板塊彈性最大，中游隔膜和電池亦為重點推薦方向。