【中信證券】造車新勢力：蔚小理開始第二輪出牌，產品創新力持續刷新

2022年，蔚小理集體進入新產品週期，發佈“第二輪”旗艦車型：蔚來ET7等、小鵬G9、理想L9。與初代產品的“創業艱難期”不同，第二代產品在研發階段都得到了資本的鼎力相助，其產品成熟度、研發投入力度相較于初代產品有本質上的提升。特別是在智慧化的場景、功能打造方面，新勢力體現出遠高於傳統車企的想像力、創造力。中信證券認為新勢力2022年的新產品將驗證其產品創新能力，推薦頭部新勢力企業和受益于整車廠新技術嘗試的國產零部件供應鏈。

2022年蔚小理集體進入新產品週期，發佈“第二輪”旗艦車型，產品完成度有望更上一層樓。

與初代產品的“創業艱難期”不同，第二代產品在研發階段都得到了資本的鼎力相助，其產品成熟度、研發投入力度相較于初代產品有本質上的提升。2020年4月，蔚來獲得合肥國資的投資，正式走出穀底，2020年H2理想、小鵬也相繼在美國IPO上市並增發。蔚來、理想、小鵬在2020年分別累計股權融資400、200、290億人民幣，為後續第二代車型的研發支出和人才招募儲備了充足的資本彈藥。在融資到賬2年後的2022年，蔚小理帶著第二輪旗艦車型亮相。我們認為，由於2022第二代旗艦產品開發過程中“資本彈藥”充足，人才和供應鏈資源較初代產品有大幅提升，因此第二代旗艦產品的完成度和創新性，將較上一代產品有更多的亮點。

三電：硬實力加速升級，新旗艦車型完成自我反覆運算。

①小鵬：在過往車型上，小鵬的三電主要採購供應商方案，和競爭對手相比在補能體驗方面有所欠缺。2020H2前後，小鵬開啟了對於核心三電硬體的自研，作為成果，G9是國內最先搭載800V/SiC平臺的車型，採用充電槍液冷散熱技術，通流能力可達600A以上。結合鋪設的480kW高壓充電樁，將實現“充電5分鐘，續航200公里”的體驗，有望領先於行業。

②理想：L9搭載新晨動力1.5T四缸發動機（前寶馬N20系列），熱效率達到40.5%，相比前款車型36%熱效率的東安動力1.2T發動機明顯提升。車型最大功率可達330kW，百公里加速時間僅為5.3秒。油耗方面，新車型在控制策略上不需要為了NVH犧牲燃油經濟性，百公里油耗下降到了5.9L。理想L9的動力總成的升級是三家新勢力中最明顯的，很好地彌補了此前可靠性、NVH和油耗的短板。

③蔚來：75度三元鐵鋰混裝電池包已於2021年11月上市，較好地解決了低溫續航損失的短板（降低25%的損失），有望在今年的ET7\ET5\ES7上繼續推廣。此外，蔚來的150度固態電池也有望在2022年Q4上市，通過正極、負極和固液電解質方面的工藝創新，提高高鎳三元材料穩定性、解決體積膨脹和迴圈壽命等問題。150度電池包搭載在ET7上可以使它的續航達到1000公里，有望成為車主長途出行的便利選擇。

智能：新勢力引領輔助駕駛體驗，車內智慧化場景不斷創新。

硬體方面，蔚小理的新車型均搭載最新的座艙和自動駕駛高算力晶片，在硬體的角度預留可支援未來2-3年發展的算力。此外，在EE架構方面，各家均在算力集中和區域控制的方向邁進。硬體之外，我們認為更應該關注場景定義+使用功能的創新。類比2009-2010年智能機元年，《憤怒的小鳥》、《水果忍者》等移動遊戲風靡世界，後者是多點觸控、大屏化等手機軟硬體升級的產物，也反過來推動了智慧手機的普及。智慧汽車的Killer App 可能也在路上，後者或是一種與硬體高度耦合的體驗或功能。汽車座艙的功能創新，有望推動智慧車普及，帶動新勢力公司的銷量增長。我們在新勢力的第二代旗艦車型上，看到了以下突破：

1）理想L9搭載五聯屏，副駕+後艙娛樂屏，可釋放乘坐者的娛樂需求。在多屏空間的基礎上，通過預留介面方便實現與任天堂Switch “一根線直連”，實現車內家庭移動遊戲空間。L9重申了“為家庭打造幸福的用車體驗”理念，也體現出理想打造“第三空間”的場景創造能力。

2）ET7配置7.1.4沉浸聲音響系統和23個揚聲器，標配杜比全景聲Dolby Atmos，車內聽覺體驗更加立體、飽滿；試駕開啟以來已經為第一批試駕者留下了深刻的印象。

3）小鵬G9的多輪預告也強調了車型座艙功能和場景上的營造。G9載多聲道、大功率的音響之外，還能夠調動空調、座椅按摩、氛圍燈等座艙系統，提供“5D沉浸式音樂座艙”。

蔚小理差異化的“標籤”愈發清晰，頭部新勢力優勢無法輕易複製。

資本市場有一種擔憂認為：隨著傳統主機廠的新能源平臺的產品投放，智慧電動車賽道的競爭在2022年之後會加劇。我們認為，未來2-3年供給端的競爭加劇是必然的，但是另一方面，蔚小理在差異化標籤上的持續投入，通過不斷強化自身標籤，最終體現為定位更加鮮明：例如蔚來用簡約和科技打造豪華質感，用戶體驗至上，打造豪華品牌服務；理想追求“有幸福感”的家庭用車，安全+實用是最重要的標籤；小鵬強調科技感，吸引對智慧有“剛需”的年輕人。

我們認為，蔚小理在2018-2020年進入賽道的先機是無法複製的一個品牌優勢，它們收穫的關注度和爭議度是沒有其他新勢力品牌可以比擬的，前期的品牌口碑積累都將在未來相當長的時間成為公司持續存在的領先優勢。作為追趕者的二線自主新能源新品牌在當前階段反而需要更大的廣宣和行銷費用，來爭取消費者心智。另一方面，合資車型如大眾iD、豐田bZ4X、本田e:NP1等推出後，傳統車企在電動、智慧方面競爭劣勢在不斷地暴露，而銷量也在逐漸地邊緣化，更加凸顯了三家新勢力在智慧電動車領域的獨特優勢。

風險因素：

新能源車銷量不及預期；各公司新車型推出不及預期；車型出現重大安全事件；智能化落地不及預期；美國宏觀流動性收緊。

投資策略：

1）整車端：新勢力與比亞迪的市值/毛利倍數已基本可比，且即使僅算硬體盈利，新勢力的市值也具備很大空間。2022年新車型將驗證其產品創新、功能創新能力。我們認為新勢力當前非常具備長期配置價值。

2）零部件：2020年特斯拉產業鏈的投資機會中收益的企業，主要是以成本、規模優勢為主的製造業零部件企業。在這一輪新勢力車企的智慧、功能創新中，供應鏈有望顯著受益于整車廠對新產品、新工藝的大膽嘗試，迎來價、量齊升的發展契機。