【廣發宏觀郭磊】目前宏觀面處於什麽階段

廣發證券首席經濟學家郭磊發出報告，按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退後期”到“復蘇前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；後一階段是經濟企穩，盈利修復。

報告摘要如下：

第一，按照“美林時鐘”，我們應該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現金。但實際上的資產表現往往提前半個身位，股票最好的階段一般是“衰退後期”到“復蘇前期”。前一階段是政策穩增長，流動性充裕；後一階段是經濟企穩，盈利修復。

第二，經濟目前處於什麽階段？本輪經濟自三季度開始初步放緩，短期影響因素包括疫情、雙減、雙控等供給約束；同時需求端也有一個重要的邊際變化是地產銷售中樞下台階，8月起30城日均地產成交降至40萬方左右。外需仍保持強勢，一季度、二季度、7-8月兩年平均增速均值分別為14.4%、14.3%、14.9%；但根據我們一再指出的出口周期持平於PPI周期的經驗規律，明年上半年出口將會存在回落壓力。簡單來看，經濟將分兩階段放緩，目前短周期經濟處於美林時鐘意義上的“衰退前期”。

第三，歷史上的“衰退前期”一般會出現權益資產的“砸坑式”調整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個因素有關，一是股市前期表現沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業企業累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動了不同於以往周期的“跨周期調節”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同於正常需求規律的節奏，後續隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業部門可能環比有一個小企穩，市場對經濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上遊價格上漲，南華能化指數三季度環比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當於一個平滑版的“衰退前期”。

第四，美林時鐘意義上“衰退後期”的出現則需要政策更典型的穩增長，它會帶來經濟和企業盈利的企穩預期。7月底政治局會議對經濟的定調是“持續穩定恢復，穩中向好”疊加“不穩固、不均衡”，並未布局典型的穩增長。我們估計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將會做出更全面的部署。2022年上半年的政策空間包括前置的、更為積極的財政政策；長租房投資；碳達峰、碳中和“1+N”政策體系出台後的“雙碳”相關投資，以及系統性的促進新能源汽車等耐用消費品消費舉措。

第五，在這一框架外，還有一些不完全可預測但可能深度影響風險偏好的重要的宏觀線索，實際上我們相信這些因素已經按照概率加權反映在目前定價中。一是全球疫情的走勢，目前處於全球第四波疫情的回落期，口服藥的出現又進一步影響全球預期；二是中美經貿關系可能存在的改善空間，外交部指出中美雙方同意采取行動，共同努力推動中美關系重回健康穩定發展的正確軌道。

第六，主要風險因素是美元指數所代表的全球流動性擾動，下半年美元指數從90震蕩上行至94附近。2020年以來權益市場與美元指數的負相關性相對較高。