立訊精密為何腰斬？新財富首席：未來5年數百億利潤仍可期待

　　·大股東減持、i Watch進度受阻，立訊精密為何近來“鬼故事”頻傳？

　　·立訊精密有沒有問題，公司的長期邏輯有無發生根本性的變化？

　　·當前的立訊精密估值合理嗎，如何理解當前立訊精密的估值？

　　今年以來蘋果股價不斷創出新高，截止2021年財年三季度，蘋果實現營收2824億美元，同比增長+34.62%，實現歸母淨利潤741.29億美元，同比增長65.7%。

　　2021年6月2日，《財富》美國500強排行榜榜單公佈，蘋果重回利潤榜榜首，成為全世界最賺錢的公司。

　　而中國果鏈龍頭立訊精密卻深陷泥潭，今年以來立訊精密已經下跌了30%，伴隨著股價一路下跌，許多“鬼故事”也冒了出來。

　　例如有網上傳言，今年8月，嘉善立訊的Apple Watch代工業務不合格被蘋果砍單，“嘉善立訊遣散人員”等鬼故事(隨後即被立訊辟謠)。

　　但據不完全消息稱，本次事件實際上是上遊物料供應商的“鍋”，上遊物料問題導致Apple Watch屏幕在別的國家環境壓力測試通過不了，由於手表物料問題一時解決不了而需要停産重新設計，不止立訊，成都的富士康M區也暫停的該産綫。

　　這種程度的問題，在制造業裡面其實是司空見慣的，只要經營的時間夠長，産綫上總會有各種你想都想不到的情況發生，你以為這是“黑天鵝”，但其實這只是工廠裡面每天的日常。

　　這種情況下往往會由蘋果牽頭，不管是重新設計制造方案，還是更換物料商，整條産業鏈都是一榮俱榮，一損俱損，出了問題是要大家一起想辦法解決的。

　　面對鬼故事，天風證券分析師郭明錤9月10日做出了回應：

　　市場擔憂Apple Watch 7因面臨生産議題故無法如期在9月發表與量産，然而最新調查指出，Apple已解決面板模組品質議題，立訊目前正在增加與復制産綫，並預計在9月中下旬開始大量出貨。預估Apple Watch 7與總Apple Watch出貨量在2021年將分別顯著成長至1,400–1,600萬支與4000–4,500萬支。

　　01

　　短期受挫不改長期增長趨勢

　　立訊精密2021年半年報中實現營業收入481.47億元，同比增長+32.08%，實現扣非歸母淨利潤25.22億元，同比增長+7.87%。相較過去5年平均44%的淨利潤年化復合增速，還是有一定的下滑，這個增速有點撐不住之前的樂觀估值，所以今年股價有一定的回調。

　　雖然有些只是“鬼故事”，但確實有一些客觀因素減緩了立訊精密的業績增長。

　　上遊原材料漲價，缺芯影響産綫開工。2021年上半年政治和經貿環境復雜多變，以及新型變異病毒在海外的爆發，影響了供應鏈的穩定。今年全球芯片短缺、部分原材料價格上漲、人力成本持續上升，對行業造成了一定的沖擊，延後了立訊精密的業務落地時間。

　　還有據媒體援引消息人士報道，由於AirPods銷量不及預期，蘋果今年將削減AirPods 25%-30%的産量。已經將年内産量計劃下降至7500萬至8500萬件，此前的産能預期為1.1億。

　　市場認為AirPods業務是立訊精密過去幾年業績增長的重要推手，此次砍單對立訊精密影響巨大，立訊過於依賴大客戶，會在這一顆“蘋果樹”上吊死。

　　但蘋果一直都是業内要求最高，品控最嚴格的公司之一。能夠做好蘋果整機代工業務的立訊精密，也能輕松的切入其他公司的代工業務，而且立訊精密也在積極佈局更多的業務。短期的因素造成的業績增速放緩，不改立訊精密長期的成長空間。

　　02

　　消費電子可拓展品類多，長期增長無憂

　　AirPods：隨著無綫耳機的普及率越來越高，以及許多同行的競品相繼推出，我們預計AirPods的增速會放緩。

　　Apple Watch：雖然Apple Watch也受到疫情及缺料，短期開工受到影響，但是訂單和市場需求還在，部分的收入遞延並不代表消失。

　　Iphone 12 mini：2021年7月立訊精密在蘋果公司的積極撮合下通過33億元收購緯創切入了蘋果的整機代工業務，扶持立訊做好整機代工是蘋果對立訊精密優秀代工能力的肯定。

　　今年上半年，盡管Iphone 12 mini 的市場需求較弱，但是立訊在調研紀要中提到，客戶和公司都對團隊的表現十分滿意。對於叠代的新産品，以及明、後年的整體表現，公司都保持樂觀。這也就是立訊的核心競爭力，滿足蘋果整機訂單的需求，也就代表滿足了這個行業的最高需求，根據過往蘋果對供應鏈的管理。

　　而且據中證報轉載天風國際分析師郭明錤發佈的研報：展望2021年–2023年，在智能手機品牌中，蘋果的成長可見度最佳，關鍵在於iPhone的生態優勢與帶動換機需求的産品策略。在目前iPhone供應商中，因組裝業務成長可見度高與垂直整合的潛在成長機會，為最大受益者。郭明錤預計，立訊精密2021年iPhone出貨量約1000萬部，80%–90%為2021年下半年新款iPhone Pro。

　　精密結構模組産品：2021年1月，立訊精密攜60億元對日铠電腦的投資並購控股，在今年上半年已實現獲利，與客戶合作的計算機類、消費類産品項目都如預期開展，下半年，各産品綫會進入量産，整體效益預計將進一步提升。

　　其他消費電子：除蘋果以外，立訊精密還規劃了15-20家具備一定規模的重要客戶，每家客戶都有5-10億美金不等的長期業務目標，整體預計每年都會以可觀的速度增長。

　　無論是電子煙、AR/VR 或是其他 IoT 設備。從OEM 到JDM再到ODM，公司已為角色的轉變做好了準備。

　　立訊精密所處的消費電子行業的增長是很確定性的趨勢，這裡引用天風證券趙曉光的觀點：未來電子産品數量會越來越多，以前是全部集中在一個手機，未來是各種電子産品滿足各式各樣的需求。

　　03

　　汽車相關業務有望成為業績第二增長點

　　公司董事長王來春女士表示汽車電子會是公司未來的一個主戰場，2021年上半年，盡管受到物流與芯片短缺的影響，但立訊精密的汽車相關營業收入仍然實現了40% 的業績增長，符合管理層預期。雖然短期汽車業務無法産生一定的經濟效益，但公司仍然會堅持投入，努力開發新産品新客戶。

　　在調研紀要中提到，在汽車綫束業務中，無論是直流或是交流電源産品，公司均處於業内領先位置，客戶既包括國内造車新勢力，也包括北美新能源品牌客戶。

　　在汽車内飾部分，公司也擁有較為擅長的産品模塊，例如無綫充電模組，公司在該業務領域已躋身行業前列。

　　此外，在汽車攝像頭領域，公司與體外公司充分協同，也幫助公司實現了在不同市場和客戶方面的延伸。

　　公司在通信産業已實現 400G 的信號傳輸，遠高於汽車産業,因此，公司能夠從降維的角度順利實現跨界應用。

　　04

　　立訊精密強大代工核心競爭力並未發生變化

　　代工是一門苦生意，但也是一門有門檻的生意。代工行業的核心競爭力就是造得快、良率高、成本低。聽起來簡單，但也不是誰都能做好的，有點實業經驗的都知道一個省心、順手的代工廠是有多的難找。

　　就像每個人都有十只手指，但只有少數人能當鋼琴家。

　　蘋果現在是立訊精密的大客戶，對於立訊精密來說，作為蘋果的代工其實是幸運的，蘋果雖然要求高，但反過來也能提高自身的代工品質和實力。

　　立訊精密有蘋果背書的強大代工能力，還會幫助於立訊精密順利的切入別的客戶的供應鏈，就像你是從國内互聯網大廠跳槽出來的，去應聘別家的互聯網公司總是會加分的。

　　對蘋果來說，立訊精密則是一個不斷超出預期(快、好、省)的小弟，所以會不斷給立訊傾斜資源，並逐漸替代一些用得不順手佔比又高的老供應商。

　　立訊精密長期邏輯：蘋果扶持立訊保證供應鏈安全避免富士康一家獨大

　　當然從供應鏈管理的角度看也不會讓立訊一家獨大。但當前富士康還是在蘋果産業鏈當中佔據主導地位，那就留出了較大替代空間。立訊近年業績高速增長的一個邏輯就在於必須要充分保證供應鏈的安全。

　　那麼立訊是如何保證能讓蘋果滿意的代工品質和效率的？

　　1、吃苦耐勞且懂得分享的領導人

　　王來春是立訊精密的董事長，她出身農村，初中畢業，一開始曾是富士康的員工，後來受郭台銘激勵創辦了立訊，早期的立訊其實大部分接的還是富士康的低毛利率的訂單。

　　王來春倒也不介意，幾乎照單全收，即便是再難做的訂單，也是按照“富士康”標準來做的，相比其他起點更高的企業家來說，王來春沒有“眼高手低”的毛病。反而讓立訊精密一步一個腳印，慢慢發展了起來。

　　2、高效能打的團隊

　　這裡截取十年來一直強力推薦立訊精密的新財富分析師鄢凡的觀點，鄢凡是分析師裡最早堅定發現立訊價值的分析師：

　　“立訊精密深谙如何吸引與留住人才，使人才與企業文化深度融合，形成人造環境、環境造人的良性循環，這也是企業最核心的競爭力完善的人才培養體係。

　　將“品質第一”深入企業價值觀，除了不斷通過科學有效的質量管理方法，建立健全質量管理體係外，更是將質量保證高度融入到産品的設計、制造、檢驗全鏈條流程中。

　　優秀的企業文化，表現在團隊協作和使命必達，以及主人翁精神。公司找的核心人員也是與公司文化契合度非常高的。制造業是比較辛苦的行業，所以選人非常關鍵。從董事長往下有不到300人的核心幹部團隊，他們的觀念和能力能符合公司發展的需求。”

　　立訊精密能夠取得今天的成功是一次次勝仗打出來的，AirPods最早的組裝廠家其實是英業達，但是英業達産能提不上來也就算了，良率也不高。後來蘋果才找上了立訊。

　　在經歷初期的産能爬坡之後，僅到17年底，AirPods的發貨周期就被立訊縮短到三天，良率接近100%。庫克樂死了，並稱贊“他們超一流的工廠將了不起的精良工藝和細思融入AirPods的制造”。

　　3、富有前瞻性的業務佈局

　　雖然王來春只是初中畢業，但其以人為本的核心價值觀，使立訊精密打造出了一個優秀、前瞻的核心團隊。

　　公司會定期召開内部研討會議，未雨綢缪、積極探討當前産品及業務天花板，從自身專業角度出發，進行行業深度調研，通過不斷地沙盤演練，探尋企業未來發展新航向。”王來春本人不斷學習專業知識，豐富自己的專業内涵，在2020年修完了EMBA，成為清華大學深圳研究生院EMBA。

　　05

　　立訊精密估值幾何定量？

　　從行業天花板來算：根據相關報道，2018年鴻海富士康的營收為1.08萬億人民幣，根據往例，蘋果的訂單大約佔了鴻海富士康每年營收的50%左右，大約是5400億人民幣。

　　假設立訊精密的營收能在2030年達到鴻海有關蘋果營收的一半，即2700億，2021年上半年立訊精密遭遇了那麼多的問題，今年的中報淨利率還有7%，所以我們按照7%的淨利率為保守估值，即190億左右的淨利潤。也就是說立訊只算蘋果消費電子訂單的天花板還有2-3倍的空間。

　　從現金流貼現模型來看：立訊精密現在2400億的市值對應的是5年25%的復合增速。立訊精密在短期有Apple Watch 7的訂單，天風證券郭明錤預估Apple Watch利潤有望在4Q21顯著增長，而在長期立訊精密已通過收購緯創切入蘋果整機供應鏈。同時立訊精密佈局的汽車電子在今年上半年還有40%的增速。證星研究院認為這些業務能夠支撐當前的估值，缺芯只會影響當前幾年的增速，但對遠期的業務的巨大成長體量沒影響。

　　(大家不妨使用公眾號主頁的現金流貼現模型，自行嘗試對立訊精密進行估值)

　　最後引用董事長王來春以及新財富電子行業首席分析師鄢凡的觀點做結尾。

　　王來春：立訊是全球各知名品牌的零件、模組、係統産品方案解決及制造廠商，請別總以代工工廠來定義類立訊的中國電子制造企業。立訊在汽車、通訊産業一直堅持注重中長期的技術投入，也取得國内外品牌的高度認可，未來成長可期。

　　鄢凡8月25研報觀點：我們堅定認為，立訊中長綫邏輯並未變化。公司當前導入的手機和手表組裝及結構件/SIP/MiniLED等垂直一體化收入利潤空間比耳機體量要大數倍，且未來在蘋果的産品矩陣和佈局將更全面，而蘋果鏈從台係向大陸加速轉移並進一步延伸至整機+零部件垂直整合模式更是大勢所趨，加上公司在多個非A優質消費電子客戶的耕耘，和中長綫在通訊和汽車領域的前瞻佈局，以及體内外業務融合，未來五年數千億收入和數百億利潤空間仍可期待。