【解读】力争碳中和，中国神华是否还具备投资价值？

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日期：2021年4月26日 下午8:16作者：毛婷 編輯：lala

“时势造英雄”。

在以石化能源为主导的工业社会，“两桶油”中石化(600028-CN,00386-HK)和中石油(601857-CN，00857-HK)以及中国最大的煤炭企业中国神华(601088-HK, 01088-HK)，曾经有过光辉时刻，成为许多投资者的压仓之选。

时移世易，在可持续发展主题下，石化能源的前景顿时变得黯淡无光。

我国已宣布力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和，未来将严控煤电项目，“十四五”时期严控煤炭消费增长、“十五五”时期逐步减少，坚持走生态优先、绿色低碳的发展道路，这也意味着煤炭企业的前景已不容乐观。

但是，资本市场已经将这些因素反映在给予石化能源上市公司的估值中，这也是“两桶油”以及煤炭企业去年严重跑输大市的原因。

不过今年以来，石化能源上市公司的股价渐见起色，笔者认为原因主要包括：1）油价反弹，以及短期供应紧张带动煤炭价格上涨，为上市煤炭股带来一抹亮色；2）国家对石化能源行业高质量发展提出的高要求，将有利于深化煤炭行业供给侧结构性改革，推动煤炭行业淘汰落后产能，从而有利于有能力提升能源效用、进行绿色转型的头部企业。

中国神华在公布了收入同比增长32.4%、扣非归母净利润同比增长同比增长21.4%的2021年第1季业绩之后，股价反而下跌，它是否还具备投资价值？

先来看中国神华的2021年第1季业绩。

2021年首季业绩

笔者认为，中国神华在公布2021年首季业绩之后股价下跌的主要原因是业绩表现低于预期以及澳大利亚的煤炭项目推进可能出现变数。

2021年第1季，中国神华的收入为676.08亿元（单位人民币，下同），同比增长32.4%；扣非归母净利润同比增长21.4%，至115.83亿元。

但市场显然期望该公司的增长更高，因为2020年同期受疫情影响基数较低，今年初煤炭价格反弹理应为中国神华这样的煤炭头部企业带来不一样的表现。

见下图，中国太原煤炭交易价格综合指数从2020年第四季反弹，最新报139.27（2021年4月26日），同比上涨12.44%。

加上上年同期的低基数，中国神华的季度增长理应更高，毕竟中煤能源(601898-CN, 01898-HK)的同期收入及扣非归母净利润增幅都分别高达61.49%和4.56倍。

见上表，从增速和加权平均净资产收益率（扣非）来看，中国神华被中煤能源比了下去。但需要注意的是，神华的盈利能力（毛利率及纯利率）仍明显优于中煤能源，在估值中很有必要优先考虑这个因素。

神华是否具备投资价值？

对于十年之后的前景，神华在现今确实处于颇为不利的境地。但正如前文所述，头部企业有能力、有资源，也有能耐进行转型来改变困境。

现代投资学理论指出，就算最有前景的产业，如果在高估值时买入也会招致损失。相反，对于前景一般的企业，如果在估值低的时候买入，也有可能赢利。估值和买卖时点是投资的关键要素。

神华是否具备投资潜力？

先来看基本面因素。比较中国神华与大型的A+H上市同行中煤能源及兖州煤业(600188-HK, 01171-HK)的2020年业绩。从下表可见，神华的收入增幅低于同行，但盈利能力显然要比同行高出许多。

神华拥有全国规模最大最完整的煤炭垂直整合型一体化网络。从上游的煤炭和煤化工业务，到中游的铁路、港口和船舶组成的一体化运输网络，再到下游的电力销售，全面覆盖。

当然，兖州煤业也同样覆盖上游到下游，有铁路运输业务，有煤化工业务，也有电力、热力以及非煤炭贸易业务。

但需要注意的是，2020年，兖煤的煤炭业务收入占了其总收入的32.19%，毛利却占到了83.14%，这是因为该公司有很大一部分收入来自毛利率只有0.22%的非煤炭贸易，占了总收入的59.71%，所以其毛利率和纯利率都比较低。

中煤能源则从事煤炭业务、煤化工业务、煤矿装备业务、金融业务等，倾向于横向发展。2020年，该公司的煤炭业务收入比重和毛利占比分别为80.80%和81.37%，可见对煤炭业务的敏感性也较高。

相比之下，中国神华的煤炭收入占比72.53%，毛利占比只有55.35%，反映中国神华的利润并非主要靠煤炭业务，而是比较均衡地分布在整条产业链。期内神华的煤炭、发电、运输板块（包括铁路、港口及航运）和煤化工分别占合计净利润的51.37%、11.05%、29.67%及0.29%。所产生的协同效应也让神华的利润率显著优于同行。

再用杜邦分析法来看看三家公司的盈利能力与财务实力。见下表，神华与兖煤的2020年净资产回报率（笔者按其扣非归母净利润以及期初期末净资产平均数计算）相当，神华为10.72%，兖煤为10.13%，但神华的盈利能力占优，纯利率高达16.36%，是兖煤的5.4倍。

从杜邦分析法的分解可以看出，兖煤的优势主要在杠杆的应用，其杠杆率达到3.84倍，也就是说用较少的资本撬动接近4倍的资产，如果政策风向有变，其脆弱性也加剧。相比之下，神华截至2021年3月末的资产负债率只有24.72%，处于较低水平。

由此可见，神华作为综合一体化煤企的素质优于兖州煤业和中煤能源，而且资产负债状况良好，具有更大的财务能动性，应有利于转型。

然而，虽然神华的整体素质优于同行，股价表现却明显跑输，从下图可见，神华的2020年回撤幅度不大，反映其较稳，而今年以来利好石化股的涨势也未带起它的表现。

再考虑到较高的股息收益率——按A股股价达到9.41%，按H股股价高达13.37%，中国神华至少短期内不会“石化”。

毛婷