【IPO透視】股息投資， 「三闖」港交所的匯森家居適合你

原創

撇開複雜的宏觀變幻、行業的盈利拐點，一個簡單投資邏輯是，投企業投龍頭，即便是未盈利的企業亦是如此，譬如曾經的東方財富（300059-CN）、當下的哔哩哔哩（BILI-US）、信達生物（01801-HK）。但並非所有的龍頭企業都值得等待，其關鍵在於賽道的坡長是否足夠？

匯森家居便是一家不值得等待的龍頭企業，儘管2017-2019財年其營利複合增速分别達到了14.78%、30.4%，但是其所屬的整體行業空間存在觸頂並逐漸萎縮的迹象，因此，即便未來匯森得以通過規模效應、優秀的管理壓縮成本而進一步提升行業市佔率，但無法避免悲觀預期下給予市場的打擊，除非匯森能夠開辟新的業績增長點。

匯森家居

匯森未來能否開辟新的業績增長點無法得知，但眼下的價值基礎卻可以初步挖掘。

匯森家居是一家以原始設計製造方式生產及銷售板式家具的供應商，其生產的產品有3類，分别是板式家具（電視櫃、書架、擱板、書桌及咖啡桌）、軟體家具（沙發）、及運動與休閑設備譬如乒乓球桌、桌上足球桌及台球桌，其中板式家具為核心收入來源，於2017-2019財年收入佔比達99.88%、95.5%、93.68%。

產品銷售中，匯森主要以設計、代工生產的方式銷售給海外零售商及經銷商，其中美國為主要的銷售市場，2017-2019財年營收佔比達72.4%、69.4%、71.8%，沃爾瑪作為目前第一大客戶其同期營收佔比達19.8%、22%、23.9%。

匯森的競爭力在於規模優勢及龍頭地位。據2019年中國板式家具市場出口額排名情況，匯森家居市佔率達3.92%，遠超過第2-5名企業累計市佔率1.81%。

而如此的領先優勢要歸功於沃爾瑪的背書。沃爾瑪等海外零售連鎖店傾向於自有限的供貨商中採購板式家具，其通常與認可的供貨商保持穩定而長期的業務關係，因為其採用嚴苛及嚴格的程序選擇供貨商，因此轉向新供貨商的成本較高。

匯森家居自2012年開始與沃爾瑪合作，並向沃爾瑪作出的銷售錄得持續增長，由2017財年約人民幣5.6億元增至2019財年約人民幣8.92億元，複合年增長率約為26.1%，同時匯森家居還是沃爾瑪在中國市場唯一的板式家具直接供應商，顯然匯森家居確實有其獨特的競爭優勢。

這樣的優勢主要歸功於資金成本。首先，匯森生產的產品從材料端是無法得到壓縮的：匯森的主要生產材料包括刨花板、中密度纖維板，於2017-2019財年佔耗材成本的79%、79.9%、78%，同期耗材成本佔銷售成本約80.5%、81.6%、82.9%。

在材料成本難以壓縮的情況下，匯森還具備像出口銷售客戶授予長達90天信貸期，並向内銷客戶授予長達30天信貸期的能力，於往績記錄期間，匯森平均貿易應收賬款周轉天數分别為98天、91天、95天、102天。

這個優勢，構成了匯森現有競爭狀況下的護城河，但是以筆者近期的思考，這個護城河屬於「單擊」式的護城河，其營利增長主要依靠優勢綁定沃爾瑪下的擴量趨勢，而非通過成瘾、創新、品牌、渠道驅動下復購率的擡升。

擴量趨勢能夠走多遠，取決於中國出口木製家具市場貿易值能夠走多遠，據上圖顯示，板式家具市場自2019年開始出現了下滑的迹象，儘管這個縮減的趨勢是由於部分板式家具製造商將部分生產線轉移至東南亞國家（譬如越南），該區域的勞工成本低於中國所致，但勢必對市場評價產生負面影響。

同時，即便不考慮匯森沒有擴大板式家具以外的品類銷售佔比，但對於中國如此龐大的板式家具市場，為何匯森在2017-2019財年的營收佔比僅為5.4%、8.5%、7.6%呢？這至少說明了匯森陷入了對美國優勢的慣性依賴中，缺乏對中國市場的創新攻堅以及風險押注的勇氣與魄力。

總結

總體而言，匯森家居是一家具備價值底線的企業，但是看不到任何超出預期的成長價值，因此，對於這樣的企業，保守投資者可以在合適的時機做股息投資，至於成長型或趨勢型投資，需要等待匯森家居新的動作再做評價。