【解读】万亿独角兽“转正”，美团点评“幸福的烦恼”

原創

中国领先的外卖平台美团点评(03690-HK)公布截至2020年6月30日止季度业绩和中期业绩之后一个交易日，午后股价大涨，最高达272港元，收报265.8港元，涨20.6港元（或8.4%），市值达1.56万亿港元，再创新高。

美团点评的股价年初以来一直狂飙，已累计上涨了1.61倍，市盈率估值远超腾讯(00700-HK)和阿里巴巴(09988-HK)等在各自领域已达世界级领先水平的科技巨擎。1.56万亿的市值规模，匹配最近12个月只有34亿元人民币的盈利水平，怎么看都不般配。

我们且来看看美团点评最新一个季度的业绩表现，它的高估值是强弩之末还是方兴未艾？

半年收入微降，净利润转正

2020年上半年，美团点评录得收入414.76亿元（单位人民币，下同），同比下降1%。三大业务板块中，餐饮外卖同比增长2.1%，第一季受疫情影响比较严重的到店、酒店及旅游业务板块收入同比下滑21.6%，但得益于疫情期间养成的网购习惯，其生鲜食品、“美团买菜”等新业务得到了发展，新业务及其他收入同比增长14.1%。

期内，美团点评的息税前业绩扭亏为盈，录得盈利4.59亿元，相较上年同期为亏损1.91亿元；股东应占净利润为6.31亿元，相较去年同期为净亏损5.54亿元。该公司不派中期息。

从第二季业绩来看，疫情后复苏带动收入同比增长8.9%，息税前利润同比大增95.5%，至21.75亿元，股东应占净利润同比增长1.52倍，至22.1亿元。

餐饮外卖利润增长的真英雄

餐饮外卖仍是其主要的收入来源，上半年贡献收入240.35亿元，占总收入的57.95%。

值得留意的是，2020年上半年餐饮外卖的经营利润率大幅提高近一半，至4.92%，去年同期为2.56%：由于餐饮外卖的收入规模大，餐饮外卖的经营利润大幅增长96.51%，至11.83亿元，其中2020年第2季的经营利润增长65.74%，至12.53亿元，完全抵消了第1季的经营亏损。

见下图，2020年上半年餐饮外卖的交易金额同比增长6.88%，至1803亿元，变现率同比下降了0.7个百分点，其中今年第一季受疫情影响，交易金额为715亿元，同比下降5.42%，变现率同比下降0.5个百分点；第二季交易金额显著反弹，同比增长16.86%，至1088亿元，变现率下降了0.4个百分点，至13.4%。

从上图可见，美团点评的餐饮外卖业务变现率呈稍微向下的趋势。尽管第二季交易金额有16.86%的增幅，但由于变现率下降，季度餐饮外卖收入仅按年增长13.23%，至145.44亿元。相较而言，阿里巴巴的饿了么收入增幅达15%。

有人说，美团点评业绩的强劲增长全靠吃货的力量，恐怕不全对，外卖骑手应记一功！

值得注意的是，餐饮外卖的交易金额同比增长6.88%、业务收入同比增长2.1%的同时，外卖骑手成本却按年下降了4.27%，占餐饮外卖业务收入的比重进一步下降至70.7%，为上市以来的最低水平，其中2020年第2季的占比更跌至68.8%，见下图。

这不由得让人联想到最近抖音很火的视频——外卖员的灵魂拷问：为什么送餐时间越缩越短，为什么平台超时以后不问原因就扣款申诉不会通过，为什么超时的订单有投诉有差评封号一天，而且客户订单由当时送餐骑手埋单。

不知这当中谁是谁非，然而外卖骑手成本相对收入规模缩小却是不争的事实。美团点评的董事长王兴在业绩发布会上提到，会利用科技的力量，降低外卖成本。从餐饮外卖业务的单位数经营利润率来看，这项业务的利润并不出色，主要因为骑手成本占了很大一部分，如果以科技来降低相应的开支，确也是可行之法。

餐饮外卖为带动收入增长的英雄，但是利润却主要依赖于到店、酒店及旅游分部，见下图。

到店业务的利润增长或主要源自补贴减少

到店、酒店及旅游业务的收入主要为商家在其平台上售出代金券、优惠券、订票和预订票支付的佣金，以及提供给商家的在线营销服务，由于涉及的人力成本不高，而且以固定开支为主，利润率亦较高。2020年上半年，到店、酒店及旅游业务的经营利润率为33.67%，相较餐饮外卖只有4.92%，新业务及其他分部更为-28.8%。

尽管到店、酒店及旅游业务的经营利润率比其他业务高，但由于这个业务分部最受疫情影响，上半年经营利润率同比下降了4.74个百分点。不过随着疫情好转，第二季的经营利润率得到了很大的改善，提高至41.63%，较第一季的21.98%高出19.65个百分点，较去年同期高出0.69个百分点。该公司解释，这主要因为补贴减少导致交易用户激励减少所致。

新业务方面，上半年收入同比增长14.1%，至98.02亿元，经营亏损同比缩减33.25%，至28.23亿元，或主要得益于“美团单车”的替换令折旧开支下降。这个业务分部或处于孵化阶段，后续能否盈利仍有待观察。

未来增长点在哪？

2020年上半年，美团点评的研发开支为46.73亿元，占总收入的11.3%，相比之下，腾讯的上半年研发开支为178.85亿元，占总收入的8.02%，阿里巴巴截至2020年6月底止6个月的产品开发支出为216.69亿元，占总收入的8.08%，由此可见，美团点评确实比两大巨头的投入多一点（相对于收入规模而言），未知这能否有效缩减外卖的单位成本，或许会决定其未来盈利的可提升空间，毕竟科技改变利润，而餐饮外卖正是其收入的主要来源，但半年经营利润率却不到5%。

面对饿了么的强势竞争，美团点评开源难度不少，提升利润或主要靠节流，若科技能令外卖成本哪怕改善一个百分点，也是数以亿元的利润增幅。

疫情后，全社会经济恢复带动到店业务复苏，或也成为该公司可预见将来的另一个增长点，但是我们从其季度业绩可以看出，第二季到店业务的经营利润率已到达41.63%的颇高水平，鉴于这个服务领域有多个竞争对手，包括支付宝、一些创投小程序、携程等的竞争，恐怕要维持交易金的增长仍需依赖补贴，日后能否保持这一盈利能力存疑，或许可以期待的是收入规模的扩大能覆盖成本的增长，从而带动整体利润的提升。

新业务方面，孵化成果仍需看投入，生鲜食品和“美团买菜”等新业务或成为美团点评未来力促的赛道，然而这些新业务的竞争对手并不弱，有天猫、京东(09618-HK)等巨头，也有朴朴等新的创投企业，美团点评要胜出绝非易事。

大热倒灶，美团点评输在哪？

恒指成分股的最新检讨中，美团点评本为入选大热，然而最终失之交臂，究其原因，或与其估值过高有关。

从图中可见，美团点评市值达1.56万亿港元，是经调整EBITDA（扣除税项、利息、折旧及摊销前）利润的196倍，市盈率估值更高达408倍，远远高于业绩表现更为稳定的腾讯和阿里巴巴。

恒指的最新一次检讨有较大改变，科技股的比重明显提高，新加入的小米(01810-HK)当前市盈率为40.38倍，阿里巴巴为28.85倍，若美团点评加入，它408倍的市盈率将明显拉高恒指的平均估值，这很可能会影响以恒指为基准指数的投资组合未来的表现，这恐怕是恒指公司和市场不愿意看到的——还是让美团点评独自精彩为好。

其次，由于恒指为流通市值加权指数，若加入美团点评，其获分配的权重也较高。而目前美团点评偏高的估值意味着当前的盈利增长并未跟上市值的涨幅，当业绩不及预期而导致股价调整，恒指将随之大幅波动。

从下图可以看出，美团点评最近几个季度的业绩波幅不小，有“惊”也有“喜”，加上估值处于如此高的水平，其市值的波动也将较大。

资本市场从无新鲜事，对美团点评的偏爱总有尽时，尤其在业绩无法达到随市值水涨船高的期望时，它的脆弱性将加大。投资者需谨慎。