【觀察】虧損依舊！ 東阿阿膠何時走出業績泥潭？

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「藥中」茅台東阿阿膠還在虧損中掙紮。

7月14日晚，東阿阿膠發佈2020年中期業績預告。

2020年上半年，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤預計虧損6754萬元至9841萬元，基本每股收益虧損0.1元-0.15元。

對比2019年上半年盈利1.93億元，基本每股收益盈利0.35元，東阿阿膠歸母淨利潤同比下降135%-151%，基本每股收益同比下滑57%-71%。

公司業績繼2019年以來持續虧損，東阿阿膠表示，受新冠肺炎疫情影響，國内部分經銷商復工復產延期，且藥店等銷售場所顧客流量嚴重低迷，導致公司線下業務受到較大影響。

其次，公司正在清理渠道庫存，主動嚴格控制發貨，全面壓縮渠道庫存數量，因此對今年上半年銷售產生一定影響。

曾經的十倍股，毛利率高達70%以上

東阿阿膠是很多投資者喜愛的十倍股，是少有的兼具消費股與醫藥股特色，能與格力電器、東阿阿膠、中國平安、恒瑞醫藥、貴州茅台平起平坐的大牛股。

公司主要產品有阿膠、復方阿膠漿、阿膠糕，是女性滋補養生的絕佳上品，2018年主營業務收入佔到公司總收入86%。

我們先來回顧下公司近十年業績。在2010年-2017年，公司業績較為穩定，且保持了相當高的年複合增長率。

公司2010年營收27.59億元，到2017年公司營收73.72億元，年均複合增長率達到15.07%。

歸母淨利潤從2010年8.56億元，增長值2017年的20.44億元，年均複合增長率達到13.24%。

但在2018年，東阿阿膠的高增長戛然而止。

2018年公司營收73.38億元，同比下降0.46%，歸母淨利潤為20.85億元，同比微增1.98%。

到了2019年公司業績每況愈下，當年營收29.59億元，同比下降59.68%，歸母淨利潤虧損4.44億元，同比暴跌121.29%。

這不僅是東阿阿膠近十年來首次虧損，也是上市23年來首次出現虧損。這只大牛股深陷業績「泥潭」，也就此終結了長達二十多年之久的成長性。

去渠道庫存，急於修復業績

是什麽拖垮了東阿阿膠？

是東阿阿膠迫切想保持二十多年高增長的發展戰略。一個企業發展長了總有疲態，這是不可避免的。馬雲也僅敢聲稱阿里做102年。

那麽問題來了，如何保持公司業績快速增長？提價顯然是一個關鍵手段，也是大消費股們經常用的方式，茅台、涪陵榨菜都在提價。

也正是如此，這些公司才得以維持較高的毛利率。高達70%的毛利率在上市企業中是比較罕見的。

這還只是東阿阿膠的綜合毛利率，而東阿阿膠系列毛利率更高，歷年都保持在70%以上，甚至2019年毛利率還達到68.02%。這也是公司為何獲得「藥中茅台」美名的原因。

但另一方面，頻繁提價也造成渠道經銷商囤積產品，阿膠本身保質期較長，為囤貨創造條件，以待來年或未來提價後再銷售。

縱觀東阿阿膠發展史，頻繁提價曾兩次曾導致公司營收增長平平。

Wind顯示，2014年公司主營業務銷售出現過一次疲軟，再一次就是2018年，以及2019年的業績「暴雷」。

在2013年7月，公司上調阿膠出廠價25%，2014年1月再次上調阿膠出廠價19%，同年9月又上調阿膠出廠價53%，零售價將做相應調整。

同樣的方式再次出現在2018年12月，公司重點產品東阿阿膠出廠價上調 6%。但顯然，這次提價已經拯救不了市場疲軟。

統計局數據顯示，2018年全國社會消費品零售總額增速為9%，是2004年以來首次出現個位數增長。

宏觀經濟疲軟，以及市場對阿膠提價預期逐漸降低，東阿阿膠經銷商的囤貨動機較以往不那麽強烈，並開始主動消減庫存、放緩採購，導致公司業績「暴雷」。

股價觸底回升，增長預期可盼？

曾經的十倍股，業績暴雷後，轉型之路在何方？

自2019年以來，東阿阿膠就清理渠道去庫存，加大應收款力度。渠道庫存去化暫時沒有數據，但從公司存貨變化可大概大概推算渠道去化效果顯著。

Wind顯示，公司2017年公司存貨達36.07億元已經顯露危機， 2018年為33.67億元，2019年公司存貨波動上升達35.22億元。

到了2020年一季度，公司存貨降至33.96億元，沒有進一步擡升趨勢。這段時期估計公司在情理經銷商渠道存貨。

同時期，公司一年内應收賬款、票據催收效果明顯，從2018年末的24.07億元，降至2020年一季度的10.89億元。

與此同時，公司經營活動產生的現金流淨額為2.16億元，而2019年末則為淨流出11.20億元，表明公司正在資金在回籠。

公司貨幣資金開始增加，從2019年末的19.22億元，增加至2020年一季度末的19.76億元，在疫情期間也算是非常不容易。

雖然公司2020年半年業績預告出來，仍舊處於虧損狀態，但要看到，這個虧損狀態已經環比已經收窄。

分季度看，公司首次虧損出現在2019年第二季度，歸母淨利潤虧損約2億元，第三季度盈利1594萬元，第四季度虧損6.53億元。

到2020年一季度虧損收窄至8387萬元，緊接著就是今年中期預估虧損在6754萬元至9841萬元水平。

市場的反應總是先於公司基本面恢復。從今年一季報出來後，東阿阿膠股價也開始起底反彈。

Wind數據顯示，公司股價已經從2020年4月低點的24.92元，擡升至2020年高點的37.99元，向2019年高點的50.26元靠攏。

綜合市場反應來看，東阿阿膠的虧損有望逐步收窄，基本面正在恢復。

此外，從行業增量空間看，阿膠行業依舊保有一定增長規模。

據中商產業研究院數據，2017-2022年阿膠行業將保持15%的增速，到2022年阿膠市場規模達到717億元。

而東阿阿膠長期是這個市場的頭牌玩家，長期處於壟斷地位。

據前瞻產業研究院數據，2019年，東阿阿膠市場規模佔阿膠行業總體市場規模的比重達61.30%。其主要競爭對手、同是來自東阿鎮的福牌阿膠，所佔市場份額約16.53%。

阿膠行業呈現雙寡頭競爭的格局。但相對東阿阿膠，福牌阿膠價格低廉，注重低端市場，而東阿阿膠則聚焦中高端市場，永遠不要低估了中高端人群消費能力，茅台酒或許是一個很好的印證。