大华继显：安踏(02020-HK)零售业务已表现连续性复苏 维持买入评级

大华继显发布报告，安踏体育（02020-HK)发盈利预警，预计2020年上半年的核心业务纯利将同比下降不到25%，而报告的纯利（包括合资企业）预计将同比下降不到35%。2020年第2季的经营业绩环比恢復。安踏体育于20  20年第1季设法将核心品牌的销售额下降幅度降低至负低单位数，并出人意料地使Fila从上个季度的负增长转变为正低双位数增长。

尽管公布盈警，2020年第2季业绩仍符合预期安踏体育的零售业务已经表现连续性复苏，其负担得起的奢侈业务(Fila及其他品牌)显示反弹进入积极区域。

管理层进一步阐述零售业绩超出内部预期。然而，该行认为安踏体育在2020年第1季业绩后仅达到了其早前的指导，即安踏品牌第2季COVID-19前销售目标的80%以上，而Fila品牌第2季同比增长不大。尽管值得称赞，但彼等确实设定了一个高标准并设法达到了这一标准。

安踏体育解释2020年上半年的盈利警告是由于以下原因：销售下降。2020年上半年的安踏品牌销售额同比下降0至-5%。安踏及Fila品牌的毛利率下降。由于库存回购及随后在折扣渠道进行的销售以及订单取消，安踏体育毛利率下跌。由于折扣增加及清仓促销，Fila毛利率下跌。

人事费用增加了销售及分销成本：a）安踏体育在2019年下半年及2020年第1季初扩大规模；b）从2019年11月授予的股票计划中摊销了以股份为基础的薪酬。作为抵销，安踏体育提到由于COVID-19，故节省了若干广告及促销费用。增加准备金。安踏体育在延长对客户的信贷期时，按照会计标准的要求制定了应收账款准备金。安踏体育及该行都不预期这些准备金会变成坏账（尽管现在已经影响了损益）。相反，该行认为，从长远来看，这种情况可能会逆转（从而导致损益增长）。

会计重述。安踏体育重申其2019年上半年的纯利为人民币23.20亿元（先前：人民币24.83亿元），此前审计师认为收购后价格分配已造成合资公司亏损人民币6.5亿元（先前：人民币4.92亿元）。Amer  Sports重新开放。除了极少数的Arcyertx及Salomon，所有商店都重新营业。

2020年下半年的指导较为保守。管理层希望安踏品牌零售额在2020年下半年同比增长5至10%，而Fila品牌零售销售额在2020年下半年同比增长20至30%。由于库存水平仍然不理想，因此在整个2020年下半年的折扣率被引导为较高的水平，但是随着库存消化，到年底应将其正常化。该行认为，安踏体育已经设法达到了自己设定的高标准，并且达到了市场期望。值得称赞的是，彼等的销售数量符合该行的预期。

同时，该行注意到，利润预警没有任何数字可用来量化利润率收缩的来源－究竟是与毛利率有关、与补贴有关还是是由于较高（暂时）准备金所致。维持「买入」评级，目标价为85.00港元，基于2021年折现的现金流并应用24倍远期市盈率，相当于1.0倍市盈增长率。

目前，尽管对2020年下半年前景的不确定性很大，该行仍然对安踏体育保持信心，选择安踏体育作为运动服品牌中的首选股，原因如下：a）在2013年至2015年行业危机期间的出色业绩；b）承受负担得起的奢侈品，这是在COVID-19大流行期间更具弹性的消费群体。