中泰国际：祖龙娱乐主要游戏产品目前均处于成熟期 给予申购评级

中泰国际发布报告，祖龙娱乐(09990-HK)最早前身为祖龙工作室创立于1997年，而后于2004年3月与完美世界(002624-CN)集团合并，2014年再独立分拆。目前公司第二、第三大股东分别为完美世界(23.1%)及腾讯(00700-HK)(17.51%)。公司主要专注MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)的开发，按2019年自研游戏在内地产生的总流水计算，公司在所有中国移动游戏开发商中排名第五， 在2017-2019年期间四款游戏名列MMORPG手游20强，其中王牌游戏包括：《龙族幻想》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》等。截止2019年底，累计注册玩家约1.2亿人。

游戏用户需求增强，看好MMORPG游戏研发商：MMORPG的典型特色是游戏画面精美及视觉效果出色，并结合复杂的故事情节。与单人玩家RPG相反，其允许大量游戏玩家组队，可在游戏世界中互动交流。MMORPG兼具社交与玩乐属性，能吸引游戏玩家投入更长时间。按照2019年收益计算，MMORPG在所有移动游戏类别中占据最大市场份额26.9%，预计2019年至2024年的复合年增长率高达19.1%。未来随着玩家对于优质游戏的需求不断增强，聚焦研发中重度化手游的厂商将会受益。

经营业绩方面，2017至2019财年，公司营业收入分别为人民币13.1亿元、8.7亿元、10.7亿元，从19年收益结构来看两款王牌游戏《龙族幻想》及《万王之王3D》占近7成收入。而从收入地区划分，游戏海外收入占比逐渐增长由17.8%增至32.2%;毛利率分别为79.1%、80.1%、83.4%;研发开支分别为4.6亿元、3.3亿元及3.9亿元，18年下跌由于向研发人员支付一次性股份酬金开支所致。

平均月活用户分别为429万人、305万人及344万人；每名用户每月平均收入分别为25元、24元及26元；应收款项净额分别为2.9亿元、2.8亿元及5.5亿元，其中账龄叁个月以上的应收款项分别占应收款项29.8%、32.3%及58.2%;净利润2019年扭亏转盈为1.2亿元。

估值方面，按全球公开发售后的7.9亿股本计算，公司市值为77.2-91.3亿港元，处于港股同业平均水平。19年公司市盈率约为57.4-68倍，市净率约为2.14-2.31倍，但由于公司近期才扭亏转盈，参考性较低。基石方面引GIC等5家投资者，合计认购约1亿美元。

此次稳价人为中金，近一年共计17个项目，首日表现6涨8跌3平，该行认为公司主要游戏产品以生命周期较强的MMORPG为主但目前均处于成熟期，未来需全新爆款游戏支撑，而该行在TAP TAP上观察到预计于2020年4季度上线的《梦想新大陆》评分为8.9，具备爆款特质。此外在近期火爆的新股市场公司含有“腾讯概念”，首日波动较大，综上所述给予其72分，评级为“申购”。