大华继显：网易(09999-HK)将于香港第二次上市 维持持有评级

大华继显发布报告，网易(09999-HK)宣布可能最早于2020年6月11日在香港进行第二次上市。第二次公开发售包括香港公开发售的515万股新股及国际发售的1.663亿股新股，分别占发售股份总数的3%及97%。国际发售及香港发售的定价日期预计为2020年6月5日左右，最高发行价格上限为126.0港元，即每股美国存托股份代表25股公司普通股。假设招股说明书中提供最高发售价的情况及适用的汇率7.76，指示性美元最高发价约为406.13美元，较网易6月1日收盘价397.59美元高2.1%。

假设最高发售价为每股126港元，则该公司的2020年预期市盈率估计为23倍，与其目前在美国市场的估值相符。对于网易及腾讯的游戏业务，该行采用17至18倍2020预测市盈率的类似市盈率倍数。这较香港上市在线游戏公司的估值高6至17倍。就市场规模而言，网易的市值估计为4,321亿港元，而腾讯的市值为4.2万亿港元。该行认为，最近美国紧缩的上市规则可能会继续对其在美国市场的股价构成压力。此消息传出后，其股价由372.25美元上涨6.8%至397.59美元。

假设网易在不行使超额配股权的情况下设法筹集了213亿港元，该公司计划利用约45%(96亿港元)来扩大其在日本等海外市场的在线游戏产品，以提高其全球影响力。45%(96亿港元)将用于资助其研发投资，以提升其内容产品及增强创新技术。余下10%(2.744亿港元)将用于满足营运资金需求以及潜在的战略投资及收购。在香港证券交易所上市及交易的股票可以与美国存托凭证完全互换，反之亦然。网易还打算将其部分已发行普通股(包括存放在美国存托凭证计划中的所有普通股)由开曼股份登记册移至香港股份登记册，以促进在香港交易的普通股与美国存托凭证之间的互换性和交易。

网易正在筹备中的几款备受期待的游戏，例如《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神》及《口袋妖怪任务》。占总收入79%的博彩收入于2020年第1季同比增长14%至人民币135亿元，而腾讯于2020年第1季的游戏收入同比增长31%至人民币373亿元，占腾讯总收入的34.5%。海外游戏收入约占网易在线游戏总收入的10%，而腾讯的海外业务占比则超过20%。

有道在2020年第1季开始站稳脚跟，有道在第1季收入同比增长140%至人民币5.41亿元人民币的情况下实现了43.5%的毛利率。最重要的是，2020年第1季的经营现金流量转为正值，达到人民币4,970万元，而2019年第4季的经营现金流出为人民币2,940万元。在线课程的总收入达到人民币5.19亿元，同比增长287%。该公司已将其教育团队扩展到1,000多名教学讲师，以适应不断增长的註册人数。盈利预测调整/风险该行的估计保持不变。

公司预计第2季度游戏收入将正常化，并预计由于音乐版权投资的增加，未来几个季度的创新利润可能会下降。有道带来的收入增长放缓及亏损。有道目前的估值为6.4倍2020年市净率，可能存在贬值风险。该行维持「持有」评级，目标价为411.00美元。网易的2020年预期市盈率为23倍，每股盈利复合年增长率为14.1%，较其五年平均值18倍高0.9个标准差。

该行认为，市场情绪反映了考拉解散及有道首次公开发售上升所带来的利润率增加。对于新游戏增长及许可方面的政策风险，该行仍然持保守态度。入市价：350.00美元。