高漲的醫藥投機熱情，看待博瑞謹慎樂觀

原創

從整個醫藥製造行業產業鏈全局觀察，送到患者手中的藥品無非三類：化學製藥、生物製藥、中成藥，他們共同的產業鏈上遊是能源生物化工行業。由於製藥方式的不同，具體細分則是化學製藥流程分别為中間體、化學原料藥，直譯過來也叫活性藥物成分、化學製劑，中成藥則是中藥材、中藥飲片、中成藥，生物製藥則是生物原料、生物製品。

博瑞生物製藥所處的賽道是化學生物製藥，而由於博瑞是技術驅動型高科技醫藥企業，這一點從2016-2018年間其較高的研發投入佔比（26.66%、25.51%、23.59%）可以看出，所以博瑞研發管線中儲備的產品是否能順利的產業化是公司未來營收、利潤增長的重要因素。

具體而言這個因素分為兩個維度，一方面隨著原研藥品專利保護期臨近，下遊客戶在研發階段的採購量將呈現脈衝式增長，並且在此類仿製藥獲批上市後形成持續穩定的採購需求。另一方面隨著博瑞自行申報的原料藥、製劑獲批，博瑞生物從中間體、製劑的銷售增長中帶動公司整體營收的增長。

而博瑞生物的商業模式不限於傳統原料藥只能通過銷售原料藥及中間體，同時採用了與客戶共同開發製劑，進而獨家供應原料藥，甚至分享製劑銷售利潤的模式：

體現在營收結構上，來自中間體、原料藥的產品銷售額在2016-2018年間營收佔比88.69%、86%、85.5%，技術服務同期佔比8.04%、11.24%、7.86%，權益分成佔比3.21%、2.42%、6.38%。

整體而言，博瑞生物的營收增長還是主要受益於中間體、原料藥銷售的增長，目前博瑞核心的產品有卡泊芬淨、恩替卡韋、米卡芬淨、磺達肝癸鈉、艾司奧美拉唑納、奧拉西坦、阿加曲班、鹽酸帕羅汀，其中卡泊芬淨、恩替卡韋、米卡芬淨、阿尼芬淨又是主要的收入來源。

以恩替卡韋為例，博瑞生物通過其多手性藥物技術成功開發恩替卡韋，該藥物雖然在中國沒有化合物專利保護，但是原研公司通過合成工藝專利保護了藥物的合成路線，為仿製該藥物設置了障礙，博瑞生物設計了全新的合成路線，規避了原研專利，克服了技術障礙，開發了手性定向合成工藝，博瑞生物利用該項技術與正大天晴合作，成功地支持了正大天晴恩替卡韋製劑在國内首仿上市。

儘管如此，但正大天晴在該市場的佔有率並不高，實際上，2018年，博瑞生物恩替卡韋係列產品内銷收入僅佔營收的10.38%，而且其中部分内銷收入的終端客戶為境外客戶。

而博瑞生物境外客戶的銷售佔比非常之高，2016-2018年間分别達到60.67%、51.38%、56.31%。在美國市場，博瑞生物出口恩替卡韋給印度公司cipla，由其製成原料藥後供應給製劑企業teva並在美國實現首仿上市。

目前博瑞生物是teva在美國上市製劑產品中間體唯一的供應商，根據Bloomberg數據，teva製劑2018年在美國市場份額32.4%，排名第一。

而相較於同樣生產恩替卡韋的奧翔藥業（603229-CN），博瑞的單價低於奧翔藥業，主要原因是奧翔藥業的恩替卡韋產品主要供應歐美市場，銷量較小，2014-2016年間奧翔藥業恩替卡韋的收入分别為969.66萬元、1118.13萬元、1868.03萬元，而2016年博瑞生物恩替卡韋的銷售額就達到了4602.85萬元。

儘管相較於奧翔藥業，博瑞生物恩替卡韋市場佈局有較大的優勢，但是相較於自身整體營收增幅而言卻成為了拖累，2016-2018年間博瑞生物營收的復合增長率為42.65%，而同期其恩替卡韋的復合增長率僅為7.19%。

所以博瑞生物未來業務的成長性一方面取決於其餘核心產品卡泊芬淨、米卡芬淨、阿尼芬淨、呲美莫司的增長，另一方面，則取決於博瑞生物在研產品下遊仿製藥通過一致性評價的進展：

儘管從首仿上市披露的時間來看並不樂觀，但是從整體仿製藥行業的增長前景觀察博瑞生物是值得期待的。

根據國家藥品食品監督管理總局南方醫藥經濟研究所統計數據，2011-2017年間，中國藥品市場終端銷售額從8097億元增長至16118億元，復合增長率12.16%，其中化學藥品原料藥製造和製劑製造的2017年的同比增長達到了14.7%和12.9%。

未來博瑞生物能否從穩進的市場中分一杯羹呢？從目前其業務結構、研發投入以及袁建棟的研發背景綜合來看是值得投資者謹慎樂觀對待的，而謹慎之處在於，市場近期對於以恒瑞醫藥為代表的醫藥製造藥企給出了過高的估價，這樣的估價造成的結果是倘若藥企的業績無法達到預期，那麽高漲的市場熱情便隨之消退，屆時，如古諺所言，雪崩之時，沒有一片雪花是無辜的。