PD—1也拯救不了恒瑞醫藥的高估值？

原創

存在不一定是合理，尤其是在資本市場，長期看一家公司的價格一直圍繞價值上下波動，如果你認為存在就是合理，那麽投資你就沒法做了，很可能會用很高的價格，買入一家優秀公司或者經營不善的公司，如果你僥幸買到了優秀公司還好，最多收益率低一點或者不賺錢，但如果高價格買到了經營不善的公司，那麽你可能一輩子也回不了本。

恒瑞是一家優秀的醫藥公司

恒瑞醫藥（600276-CN）是國内優秀公司中的優秀公司，該公司收入佔比最高的是抗腫瘤產品。從以往該公司披露的年報數據看，營收由2009年的30.3億元（人民幣，下同），增長至2018年的174.2億元，十年間復合增長率19.11%；淨利潤由2009年的6.9億元，增長至2018年40.6億元，十年間復合增長率19.39%。

從盈利數據看，以往十年恒瑞醫藥的數據非常棒，收入和淨利潤均保持較高的復合增長，淨利潤增速高於營收增長，毛利率和淨利率十年之間均出現了提升，說明公司的產品附加值越來越高了。

另外，恒瑞醫藥歷史的報表處理非常謹慎。從這家公司近五年研發投入狀況來看，研發投入力度不光非常大，且處理非常謹慎。2018年恒瑞的研發投入佔比營收15.33%（A股盈利穩定的醫藥公司很少有達到這個水平的），2014年的時候只有8.75%，另外，研發投入全部費用化處理，說明淨利潤數據沒有水分，因為，如果公司把一部分研發投入持續資本化處理，表面的盈利數據會比現在更漂亮，淨資產也會更多（A股有很多醫藥公司把一部分研發支出資本化處理，增厚利潤）。

公司資產負債表的整體數據也是非常漂亮，資產中以現金和應收票據、應收賬款為主，現金和應收票據佔比最高，沒有銀行借款，公司經營非常穩健。

總體看，這家公司以往十年在經營上是非常成功的，報表處理也比較保守，公司的内在價值遠遠不是報表披露的那些資產。

PD-1預期對公司的影響

PD-1，抗腫瘤藥品，公司這塊收入佔比總收入最高，毛利率也最高（2018年這塊的毛利率為93.35%）。

9月份恒瑞醫藥披露，注射用卡瑞利珠單抗是公司自主研發的人源化抗PD-1單克隆抗體，公司的卡瑞利珠單抗食管癌單藥二線適應症和肺癌聯合化療一線治療適應症上市申請獲得CDE受理。根據中信建投及其他券商的一致預期，恒瑞的PD-1單抗，在國内市場空間100億元左右。

不否認這是個好東西，但市場未免對這個預期過於樂觀了。2019年恒瑞醫藥股價上漲超過一倍，截至2019年10月17日市盈率高達83.1倍，市淨率17.4倍，以後的利潤已經充分反映到現在的市值中了？（恒瑞不是初創的生物醫藥公司，具有穩定的盈利，市盈率估值對它適用）

假設恒瑞的PD-1單抗，未來真的可以做到100億規模，這也是最樂觀的預期。注意100億是營收，不是淨利潤，對應2018年公司的淨利率23.32%，淨利潤23.32億元，增厚2019年公司淨利潤23.32億，毛估公司的市盈率還是高於50倍。這還是以最樂觀的預期，把公司未來這塊的利潤，折現到現在算出的結果。如果這塊只有50億或者30億規模呢？

假設未來十年公司淨利繼續保持19.39%復合增長

不管是什麽樣的公司，只要對它未來十年的淨利潤做預測，一定要非常謹慎。

以往十年，恒瑞淨利潤做到了19.39%的復合增長，我們假設他未來十年還可以做到，淨利潤增長5.88倍，這已經是比較樂觀的預期了。

另外，國内上市公司總體的ROE在10%上下，所以，在中國做生意8年、9年左右收回成本就比較合理，未來十年恒瑞醫藥淨利潤繼續以19.39%的復合速度增長，十年之間總共給上市公司賺得淨利潤為1221.6億元，對應合理的市盈率約為27.6倍，而2019年10月17日這家公司股價收盤，市值為3794.9億元，顯然被高估了。

如果未來十年，恒瑞醫藥淨利潤真的可以做到19.39%的復合增長，而市盈率也回到合理的27.6倍左右，投資者對應的回報有多少，毛估連一倍都不到。

所以，優秀公司也需要合理的價格，優秀的公司價格賣貴了，未來的預期回報也會大打折扣。