遭做空損失近50億，金蝶國際到底是不是泡沫股？

原創

前言：

近日，有「股壇長毛」之稱的David Webb在其網站上發表的一篇題為《金蝶泡沫内情（Inside the Kingdee bubble）》文章稱，金蝶國際(00268-HK)是一隻泡沫股，依靠政府部門的減稅、政府補貼、房地產投資收益以及有問題的關聯交易來獲得利潤。

受此影響，金蝶國際當日股價午後快速走低，最後收跌14.22%，報9.11港元，一天之内市值損失近50億港元。

3月19日，金蝶國際發佈《有關若幹媒體報道的自願性公告》澄清表示，基於事實情況，公司經營質量穩步提升，這幾年業績有目共睹，對未來充滿信心。

被質疑「虛構利潤」來自稅收退款、政府補助等4項

在過去兩年里，金蝶國際的股票上漲了三倍多，俨然是一隻牛股。

但David Webb在質疑報告中稱，金蝶國際存在泡沫，公司依賴行業稅務政策、政府補貼、物業投資收益以及有問題的交易來達到盈利。

David  Webb計算了金蝶國際自2008年迄今11年來報表上的核心經營盈利，總共為27.64億元(人民幣，下同)，但當扣除投資物業公平值增加、淨租金收入、一次性項目、政府資助後，11年來總盈利降至9.61億元。若再不計增值稅退稅，11年來總共錄得6.4億元虧損。

其中，2018年不計上述項目後的核心盈利隻有5794萬元，大幅低於報表上披露的4.53億元核心經營盈利。

此外，關聯方貸款由1.64億元增加至7.22億元，增幅驚人，且均出現在下半年。但公司併沒有另行公告新增的關聯交易。由於3000萬元已經在上半年得到償還，其2018年6月30日的中期報告顯示了1.34億元的貸款，這些貸款發放給了2家由徐少春控製但以前由金蝶國際控股的公司。

物業投資方面，金蝶國際在2018年底投資物業價值18.2億元，相當於淨有形資產四成水平，自2008年至今的11年中，金蝶國際投資物業重估收益達5.9億元及淨租金收入4.53億元。

David Webb表示，以上週五10.62港元的收盤價計算，金蝶國際的市值為350億港元。上週公佈的2018年財報顯示，2018年營收為28億人民幣(約32億港幣)，因此該公司的市值是其營收的11倍多。

公司作出四點澄清回應質疑

3月19日，金蝶國際就以上指控作出了四點澄清。

首先，關於經營質量事項，結合公司的戰略及歷史公告的數據，公司進行雲業務轉型，利潤會承受一定的壓力，但董事會對雲戰略方向充滿信心。董事會認為，近幾年公司經營質量穩步提升，經營性淨現金流穩健增長，2015年至2018年的經營性淨現金流分别為人民幣5.56億元、人民幣6.12億元、人民幣8.24億元以及人民幣9.06億元，該等經營性現金流與投資性房地產公允價值變動沒有關係。

第二，關於中國政府補貼與稅務減免事項，公司因承接相應的政府科研項目而獲得的政府補貼，並不是無償性補貼；由於傳統製造業有進項稅抵扣，但軟件行業主要是研發投入，基本無進項稅抵扣，因此這是中國軟件行業的特性決定了增值稅退稅金額較大，董事會不知悉任何情況令我們認為這一稅收政策在可預見的未來不可以持續。

第三，關於給予關聯方的貸款事項，業績公告中的信息顯示，2018年年底給予關聯方的貸款餘額為人民幣7.22億元（2017年年底餘額為人民幣1.64億元），其中：青島鑫潤置業有限公司借款人民幣5.87億元（為青島金蝶軟件園土地款），於2018年9月7日及2018年12月28日公司於香港聯合交易所發佈的公告中提及；上海今逸醫療軟件有限公司借款人民幣1.05億元及深圳雲之家網絡有限公司(「雲之家」）借款人民幣0.29億元（為貸款展期），詳見2018年12月14日公司於香港聯合交易所發佈的公告。

 第四，關於建議收購雲之家股權事宜，公司基於公司雲業務的發展需要，預期建議收購有助於深化本集團雲平台構建，加快本集團雲業務的持續成長，搶佔企業雲服務市場。

受此影響，截至發稿，金蝶國際股票的股價為9.12港元，上漲3.17%，總市值為301.2億港元。

金蝶國際究竟有多少價值？

在質疑報告的最後，David Webb併未給出公司到底價值多少的結論。

據金蝶國際3月13日的業績公告顯示，2018年公司營業額為28.08億元人民幣，同比增長21.9%，其中，管理軟件業務增長12.9%，雲服務業務增長49.5%。

此外，公司的有形資產淨值為每股1.58港元，其中包括0.74港元的淨現金和投資，以及0.63港元的地產投資，這些為都其價值提供了適度的支撐。

為此，國金證券評級機構看好公司未來發展，認為做空報告未充分理解SaaS商業模式及國内軟件市場發展狀況，公司的核心邏輯和成長趨勢未變。公司雲業務目前尚處投入期，無法貢獻經營利潤實屬正常現象。

同時，金蝶國際作為一家正處於雲轉型中的企業，關註重點仍是收入增長及客戶留存率等指標，公司未來很可能迎來高速發展期。