遭做空损失近50亿，金蝶国际到底是不是泡沫股？

原創

前言：

近日，有“股坛长毛”之称的David Webb在其网站上发表的一篇题为《金蝶泡沫内情（Inside the Kingdee bubble）》文章称，金蝶国际(00268-HK)是一只泡沫股，依靠政府部门的减税、政府补贴、房地产投资收益以及有问题的关联交易来获得利润。

受此影响，金蝶国际当日股价午后快速走低，最后收跌14.22%，报9.11港元，一天之内市值损失近50亿港元。

3月19日，金蝶国际发布《有关若干媒体报道的自愿性公告》澄清表示，基于事实情况，公司经营质量稳步提升，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心。

被质疑“虚构利润”来自税收退款、政府补助等4项

在过去两年里，金蝶国际的股票上涨了三倍多，俨然是一只牛股。

但David Webb在质疑报告中称，金蝶国际存在泡沫，公司依赖行业税务政策、政府补贴、物业投资收益以及有问题的交易来达到盈利。

David  Webb计算了金蝶国际自2008年迄今11年来报表上的核心经营盈利，总共为27.64亿元(人民币，下同)，但当扣除投资物业公平值增加、净租金收入、一次性项目、政府资助后，11年来总盈利降至9.61亿元。若再不计增值税退税，11年来总共录得6.4亿元亏损。

其中，2018年不计上述项目后的核心盈利只有5794万元，大幅低于报表上披露的4.53亿元核心经营盈利。

此外，关联方贷款由1.64亿元增加至7.22亿元，增幅惊人，且均出现在下半年。但公司并没有另行公告新增的关联交易。由于3000万元已经在上半年得到偿还，其2018年6月30日的中期报告显示了1.34亿元的贷款，这些贷款发放给了2家由徐少春控制但以前由金蝶国际控股的公司。

物业投资方面，金蝶国际在2018年底投资物业价值18.2亿元，相当于净有形资产四成水平，自2008年至今的11年中，金蝶国际投资物业重估收益达5.9亿元及净租金收入4.53亿元。

David Webb表示，以上周五10.62港元的收盘价计算，金蝶国际的市值为350亿港元。上周公布的2018年财报显示，2018年营收为28亿人民币(约32亿港币)，因此该公司的市值是其营收的11倍多。

公司作出四点澄清回应质疑

3月19日，金蝶国际就以上指控作出了四点澄清。

首先，关于经营质量事项，结合公司的战略及历史公告的数据，公司进行云业务转型，利润会承受一定的压力，但董事会对云战略方向充满信心。董事会认为，近几年公司经营质量稳步提升，经营性净现金流稳健增长，2015年至2018年的经营性净现金流分别为人民币5.56亿元、人民币6.12亿元、人民币8.24亿元以及人民币9.06亿元，该等经营性现金流与投资性房地产公允价值变动没有关系。

第二，关于中国政府补贴与税务减免事项，公司因承接相应的政府科研项目而获得的政府补贴，并不是无偿性补贴；由于传统制造业有进项税抵扣，但软件行业主要是研发投入，基本无进项税抵扣，因此这是中国软件行业的特性决定了增值税退税金额较大，董事会不知悉任何情况令我们认为这一税收政策在可预见的未来不可以持续。

第三，关于给予关联方的贷款事项，业绩公告中的信息显示，2018年年底给予关联方的贷款余额为人民币7.22亿元（2017年年底余额为人民币1.64亿元），其中：青岛鑫润置业有限公司借款人民币5.87亿元（为青岛金蝶软件园土地款），于2018年9月7日及2018年12月28日公司于香港联合交易所发布的公告中提及；上海今逸医疗软件有限公司借款人民币1.05亿元及深圳云之家网络有限公司(「云之家」）借款人民币0.29亿元（为贷款展期），详见2018年12月14日公司于香港联合交易所发布的公告。

 第四，关于建议收购云之家股权事宜，公司基于公司云业务的发展需要，预期建议收购有助于深化本集团云平台构建，加快本集团云业务的持续成长，抢占企业云服务市场。

受此影响，截至发稿，金蝶国际股票的股价为9.12港元，上涨3.17%，总市值为301.2亿港元。

金蝶国际究竟有多少价值？

在质疑报告的最后，David Webb并未给出公司到底价值多少的结论。

据金蝶国际3月13日的业绩公告显示，2018年公司营业额为28.08亿元人民币，同比增长21.9%，其中，管理软件业务增长12.9%，云服务业务增长49.5%。

此外，公司的有形资产净值为每股1.58港元，其中包括0.74港元的净现金和投资，以及0.63港元的地产投资，这些为都其价值提供了适度的支撑。

为此，国金证券评级机构看好公司未来发展，认为做空报告未充分理解SaaS商业模式及国内软件市场发展状况，公司的核心逻辑和成长趋势未变。公司云业务目前尚处投入期，无法贡献经营利润实属正常现象。

同时，金蝶国际作为一家正处于云转型中的企业，关注重点仍是收入增长及客户留存率等指标，公司未来很可能迎来高速发展期。