徐高：去杠桿政策是今年的“灰犀牛”

　　新浪財經訊 “2019中國首席經濟學家論壇年會”於2019年1月5日-6日在上海舉行，論壇由中國首席經濟學家論壇、虹口區人民政府主辦，主題為：大國博弈下的中國抉擇。光大證券首席經濟學家、論壇理事徐高出席並參與圓桌討論。

　　其表示去杠桿政策會是今年的灰犀牛，灰犀牛就是大概率風險。股

　　去杠桿政策是為了預防中國債務危機，但徐高表示，對於風險分析不能僵化教條。中國儲蓄率高，債務總水平不高，加上中國90%社會融資是債權性融資，這種情況下中國國內債務上升是有合理性和必然性。

　　他表示， “這種情況下盲目推進去杠桿，壓縮債務，結果一定是帶來社會融資的減速，實體經濟融資難，經濟增長減速。”

　　數據統計顯示，去年推進去杠桿政策之後，帶來了債務率的快速上升。徐高認為，如果還延續過去兩年去杠桿政策，中國經濟今年難言底部，迎接我們將是長期經濟衰退甚至是危機，目前，政策已經做出了一定程度的調整。

　　以下為發言摘編：

　　徐高：真正預測黑天鵝是很難的，我們在金融分析裏面，可能更多是想什麽小概率風險會發生。這個我覺得是美國債務危機可能是2019年大家沒有考慮，但是有可能會發生一個事件。美國覆蘇確實延續時間比較長，這一波覆蘇，如果看債務狀態和次貸危機之前沒有本質區別，也是債務驅動。美聯儲前期寬松貨幣政策，加上釋放大量流動性，助推美國債務上升，帶動美國經濟覆蘇。很顯然現在美國利率水平上升，這個利率上升可能是美聯儲加息，這是對的，但是只是表象。深層次原因是中美貿易戰開打，在阻斷中美之間經濟貿易往來。美國削減對中國貿易赤字，是減少到國內供給儲蓄，貿易戰核心是收緊美國供給約束。低利率情況下是否能夠接續這是很大風險。

　　灰犀牛這是大概率風險，中國去杠桿政策這是很明顯，這是為了預防中國債務危機。問題是我們要看，對於風險分析不能僵化教條分析。別的國家債務多了確實發生一些危機等等，但是看中國，中國儲蓄率40%，是世界其他國家平均水平兩倍。中國總儲蓄占的比重，大概現在是260%，不到發達國家平均水平。這種情況下，中國這麽多儲蓄，債務總水平又不高，加上中國90%社會融資是債權性融資，是銀行信貸和債券。這種情況下中國國內債務上升是有合理性和必然性。這種情況下盲目推進去杠桿，壓縮債務，結果一定是帶來社會融資的減速，實體經濟融資難，經濟增長減速。其結果是很諷刺，去年開始推進去杠桿政策之後，如果大家註意觀察，無論是國際清算銀行估計中國債務占的比重，還是工業企業資產負債率都在上升，去杠桿政策帶來債務率快速上升，所以如果我們還延續過去兩年去杠桿政策推進下去，我覺得中國經濟今年難言底部，迎接我們將是長期經濟衰退甚至是危機。不過還好政策調整了，但是調整是否及時，調整力度有多大不清楚。所以今年去杠桿政策會是今年灰犀牛。

　　我們作為市場參與者，包括美聯儲主席，我們都覺得我們自己是自由的，但是亞當斯密告訴我們，每一個人被看不見手，被市場支配。所以美聯儲是否加息，最後要看市場，市場根本性力量是看美國供給需求平衡是怎麽樣。如果說美國和中國打貿易戰，要中美脫鉤，讓中國產品和中國儲蓄沒有辦法向美國輸出，產生結果一定是收緊美國各方面供給瓶頸，從而推高美國各種價格水平，包括利率。這種情況下美聯儲即使想維持低利率環境也是不可能，因為那樣會帶來通脹加速上升。所以最後是否決定加息，最終還是市場，市場背後核心因素就是美國對華貿易政策。如果中美脫鉤很簡單，美國各項瓶頸縮緊，利率水平肯定是上升，就算想減也減不了，一減通脹水平會上升很快，這是第一點。

　　第二，剛才講到地緣政治，其實同樣道理，經濟是覆雜系統，總是各種力量相互平衡，黑天鵝從定義上來講不可預測。但是我們可以把握一點，當市場往一個方向走過去的時候，這個相反的力量就會集聚。油價下降會使得中東國家財政面臨很大壓力，就會使得發生一些問題，從而帶來油價反彈。中國經濟現在經濟減速比較多，經濟增長減速很有可能引發政策調整，來把經濟拖回去。

　　所以黑天鵝不能預測，但是我們黑天鵝存在可以提示我們，分析市場的時候不要做線性外延，不要認為現在是什麽樣未來就是什麽樣。很可能現在這個趨勢走的過程當中，跟趨勢相反力量正在集聚，而且會以我們不能想像方式爆發出來。這種情況下，從投資角度來說不要往單方向下註，尤其是趨勢運行很長時間，這個時候要多想想趨勢是否接近終點。

　　去年開始中國市場利率下降很多，股票市場跌了很多，這個時候不要繼續看空股市，看多債市，而是想想是不是債市低點到了，是不是股市是很好配置時機。

　　資本外流看數據，我們估算資本流出規模，最近幾年最大峰值是2015年匯改之後。隨著人民幣跨境流動管制加強，以及隨著人民幣匯率預期穩定，資本流出壓力明顯減輕。2018年人民幣匯率，對於美元貶值了很多，貶值過程當中無論是資本流出規模，還是貶值預期，實際上是相當穩定。現在人民幣不存在來自基本面貶值壓力。加上行政管制是比較有效，所以人民幣匯率沒有太大問題。

　　至於其他方面，降準方面，如果這兩個資本市場，國家和國家之間資本流動沒有摩擦情況下，顯然國內貨幣政策和國外貨幣政策，尤其是美國大國家央行是有一定聯動性。但是事實上跨境資本流動管制，把國家間資本流動套利很強阻塞住了，可以算一下中美十年期國債收益率滾動相關系數，過去是很高的。去年貿易開打這個相關變成負的，去年全年美國收益率向上，中國收益率向下。當你打貿易戰，推進中美脫鉤，這個脫鉤不僅僅表現經濟層面，也在市場層面，隨著貿易戰推進，美國收益率還是存在上行壓力，中國利率還有下行壓力，貨幣政策還可以保證一定寬松度。如果中國國內政策完全調整過來，經濟帶動起來，使得中國融資需求起來，中國可能利率的底點就到了。

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責任編輯：謝長杉