「沉淪」 的百度，AI 也渡不了

$百度(BIDU.US) 四季報於 2025 年 2 月 18 日港股盤後放出，四季度業績略超預期，主要是雲業務上。不過海豚君認為，Q4 業績本身並不是當下的估值關鍵。雲業務雖然會受益這一輪 Deepseek 加速 AI 滲透，但估值也更取決於管理層對今年的廣告展望以及對 Deepseek 帶來的搜索格局變化影響做出如何解讀，此外就是老生常談的問題——股東回報計劃。

（下文專注於百度基本面，因此只討論百度核心的業績表現）

具體來看：

1. 廣告預期中承壓，關注展望：四季度廣告繼續惡化，與指引和市場預期基本 inline，也貼合宏觀承壓 + 手百 MAU 下滑的背景。廣告的下滑，除了有宏觀、競爭格局的影響外，也有百度自身控制變現的因素——一面擴大 AI 搜索滲透，一面仍然在克制 AI 搜索的廣告商業化。

上季度管理層透露，11 月 AI 搜索在問答量中的滲透率達到 20%，在用戶滲透率達到 50%。但 Q4 以來，豆包、Deepseek 給 AI 市場以及傳統搜索競爭格局上都帶來了顯著變化，因此百度在 AI 搜索的後續發展策略上，是否會做一些變化來應對，這裡值得重點關注。

2. AI 帶動雲需求加速：四季度，其他業務中的智慧雲增速為 26%，非常亮眼，體現背後下遊 AI 需求加速爆棚。

公司披露，2024 年 12 月文心大模型處理的日均 API 調用量達到 16.5 億次（内部 + 外部），其中外部 API 調用量環比增長 178%，勢頭強勁。在 Deepseek 帶來的變革下，今年下遊應用有望加速 AI 滲透，因此百度智慧雲收入會自然受益，帶來增速繼續提升。

3. 蘿蔔快跑加速推進：剔除智慧雲收入後剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業務，四季度同比增長持平，環比回落，這裡面有極越關閉後，少了相關 ADAS 收入，已確認的也成為壞賬的影響。

四季度蘿蔔快跑接單 110 萬單，同比增長 36%，相比三季度有明顯加速，主要得益於 UE 經濟模型優化預期下的加速推進，包括投放更多車輛和開拓更多新區域。11 月蘿蔔快跑進入香港地區，獲得自動駕駛測試許可。截至到今年 2 月，蘿蔔快跑在國内已獲許可運營的地區均擁有了全無人的自動駕駛功能。

4. 利潤承壓，存在極越損失計提影響：四季度利潤上除了廣告承壓的影響外，還因為確認極越關閉帶來的相關費用（裁員補償等相關損失的一次性計提約 10 億），使得經營利潤同比下滑 22%。剔除這部分影響後，利潤同比持平，仍然在承壓趨勢中。不過這些影響基本在市場預期之中，並且因為收入符合預期，研發費用比預期低，使得整體經營利潤還微微 beat。

5. 股東回報的重要性增加：四季度百度核心的自由現金流是負值，主要是極越的一次性影響。此外，資本開支環比也有一定增加。海豚君猜測，可能由於不斷增加的 AI 雲需求，公司對相關基礎設施的投入也做了適度的增加。

四季度百度回購環比有所增加，但因為總規模不大，所以影響較小。如此一來，2024 全年百度回購超 10 億美元，零分紅，基於年底 418 億美元的市值，整體股東回報收益率為 2.3%，在中概資産算比較低的了。

但截至 Q4 末，百度核心的賬面上現金 + 短期投資還有 1347 億元人民幣，且大部分都是理財，就算扣除長短期借款，也有 1284 億，近 180 億美元的淨現金。相當於當下 340 億美金總市值的 53%。在過去兩年中概回購分紅流行的時候，市場其實也一直在關心百度充盈的現金狀況是否有增加股東回報的可能。尤其是在當下的業績承壓 + 搜索邏輯受損時期，管理層是否有增加回購或分紅的計劃，還是說繼續摳摳搜搜做守財奴？

但海豚君覺得更像是後者，至少短期而言。講股東回報說了好幾個季度，但管理層似乎對股東的訴求一直佛係，不做承諾，只說回購力度隨市值波動。但現金規劃中，不僅從當期現金流中，回購耗資的佔比極低，並且持續在將業務賺到的現金流存入長期存款/理財中（四季度繼續新增 100 億 RMB 的長期定存）。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

百度的問題，海豚君快說倦了，何況放到現在，再麻木的人也會察覺出不對勁。Deepseek 引起全國 AI 熱潮的同時，百度這個第一批 AI 弄潮兒，不僅被輕而易舉的甩超，還潛在加速了自己搜索王國的崩塌。還是那句話，在可預見的未來，百度只有 Beta，沒有 Alpha。

雖然短、中期上，雲業務確實會因為下遊 AI 需求加速而受益，但基本盤邏輯的受損更讓人膽戰心驚。因此這一輪的 「中概價值重估」，對於百度而言，就算雲業務可以重估，但也要同時消化掉廣告會被持續侵蝕的預期，這種一正一反的影響對沖後，可能也沒了多少價值重估的空間。

而海豚君可能還在擔心更深層面的問題：移動互聯網以來的十多年裡，百度在搜索之外的業務，一頓風口猛投，但歸來還是吃搜索老本。在除了 AI，近有極越、直播，遠有團購、以及移動生態等多個業務的戰略誤判和機會錯失，這樣根深蒂固的管理問題會讓剛嘗到 AI 甜頭的百度雲重蹈覆轍嗎？

此外，站在當下的窗口，管理層無視股東訴求，寧做守財奴也吝啬利益共享的態度，也讓我們無話可說。或許有一天，管理層會突然幡然醒悟，來一次痛快的 「騰訊式自救」——宣佈大規模的長期回購計劃。但要看到業務層面上的不破不立，海豚君建議還是少一些期待，畢竟管理問題並非一朝一夕能夠解決並帶來涅槃重生。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分泾渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告承壓，格局變革如何看待？

四季度百度核心廣告同比下滑 6.6%，略優於機構的預期（同比下滑 8%）。託管頁廣告的細分表現，這個季度公司已經不說了。四季度雖然有宏觀壓力（互聯網巨頭的 preview 中對廣告預期都有下調），但手百月活的下滑無疑也說明了百度搜索面臨的競爭問題。

海豚君認為，核心原因還是百度的搜索生態進一步喪失了場景優勢，相比較差的搜索體驗，使得流量被同行的誇克、跨行的抖音、微信、小紅書瓜分。這也是海豚君一貫提及的，雖然 MAU 時有增長，但用戶時長和 DAU 才是能體現場景需求是否減弱的核心指標。

但這個數據，公司不披露，因此只能從第三方的 QM 數據來看，四季度手百的用戶粘性和時長仍然疲軟。

在搜索引擎的細分垂類裡面，四季度百度的份額仍然在下滑。但眾所周知，在用戶搜索場景中，抖音、微信、小紅書等應用内的搜索才是百度更大的威脅。

相比於抖音等社交平台，百度僅存的搜索場景是基於資訊/官方 web 主頁的基礎文本信息搜索（生活類、娛樂類、專業垂類信息都被其他平台瓜分完畢）。但基礎文本信息的搜索場景其實並未有壁壘，而百度持續忽視用戶體驗的改善下，最後的堡壘入口也在被比如同類的誇克，跨類的抖音、小紅書等平台慢慢侵蝕。

而另一個對百度搜索基本盤造成核彈影響的，則是最近剛剛宣佈接入 Deepseek 的微信。接入之後第一個應用場景就是 AI 搜索，而作為同樣主打廣泛類資訊的文本信息搜索場景，對百度的侵略無疑是痛擊。場景決定了流量，流量決定了後續模型的持續優化所需的優質數據差異。

單純看 AI 聊天機器人終端流量，文心一言的已經沒有絕對優勢了，Kimi 也在四季度完成了超車。因此如果代表搜索基本盤的手百場景需求也被削弱，那麼對百度而言無疑是致命的。

因此這種巨大的變革十字路口下，管理層對後續的展望就顯得尤為關鍵。這一點可以關注電話會，海豚君將在後續留言處更新展望。不過海豚君認為，至少 Q1 而言，宏觀仍有壓力，且如果暫時不做商業化的 AI 搜索進一步滲透，給百度廣告收入的增長拖累仍然會比較重。

二、AI 需求爆棚，雲業務有了持續向好的理由

百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業務收入 97 億，同比增長 18%，相比上季度明顯加速。其中智慧雲一掃三季度的黯淡，增速回升到 26%，非常亮眼。

公司披露，2024 年 12 月文心大模型處理的日均 API 調用量達到 16.5 億次（内部 + 外部），其中外部 API 調用量環比增長 178%，勢頭強勁。在 Deepseek 帶來的變革下，今年下遊應用有望加速 AI 滲透，因此百度智慧雲收入會自然受益，帶來增速繼續提升。

除智慧雲之外的其他業務上，也就是小度、智慧交通、自動駕駛等業務，四季度則同比持平，環比回落，這裡面有極越關閉後，少了相關 ADAS 收入，已確認的也成為壞賬的影響。

其中，四季度蘿蔔快跑接單 110 萬單，同比增長 36%，相比三季度的 20% 有明顯加速，主要得益於 UE 經濟模型優化預期下的加速推進，包括投放更多車輛和開拓更多新區域。11 月蘿蔔快跑進入香港地區，獲得自動駕駛測試許可。截至到今年 2 月，蘿蔔快跑在國内已獲許可運營的地區均擁有了全無人的自動駕駛功能。

三、極越損失計提之外，利潤繼續降速

由於高毛利的廣告承壓，低毛利的雲業務加速增長，使得集團層面的毛利率繼續降至 52%。從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，四季度資本開支繼續同比大幅度收縮，但環比上存在拐頭向上的迹象。可能受到四季度企業 AI 需求的增加，公司對基礎設施的投入也適度增加了一些。

而今年以來，Deepseek 帶來的低算力成本變革，對整個行業的效率提升都有幫助。但對百度的 AI 雲而言，可能並非完全意義上的受益。因為 Deepseek 節省的算力成本，這個好處直接可以算到下遊應用頭上，而對於雲服務平台，在大模型非封閉自研下，雲服務本身的捆綁競爭優勢下降，也就很難賣出更高的溢價。

而百度雲 2 月初宣佈上架 Deepseek R1 和 V3，不僅在 2 月 19 日之前免費，在免費期過後的定價也低於其他平台。因此在有利於擴大百度雲收入的同時，其實也潛在壓縮了原本帶來的利潤空間（無論是文心一言大模型的捆綁溢價還是未打折的 Deepseek 價格）。

和上季度一樣，四季度 SBC 費用繼續同比大幅下滑 35%，除了市值縮水帶來的影響外，公司還處於員工成本優化的紅利周期，無論是業務調整，還是 AI 帶來的内部人效優化。

最終四季度百度核心的經營利潤 36 億，利潤率 13%，極越損失計提大約影響了 3pct 的利潤率。但就算剔除管理費用中極越帶來的 10 億影響，本身在收入承壓下，經營利潤也是同比持平的表現，仍然處於走弱趨勢中。

<此處結束>

海豚投研「百度」歷史文章：

財報季（展示近一年）

2024 年 11 月 24 日電話會《百度：消費信心依然疲軟，等待政策傳導（3Q24 電話會紀要）》

2024 年 11 月 24 日財報點評《百度：沒有力挽狂瀾，只剩一路向 「難」》

2024 年 8 月 24 日電話會《百度：AI 搜索如何獲得更大價值？（2Q24 紀要）》

2024 年 8 月 24 日財報點評《多重壓力在身，百度艱難求變》

2024 年 5 月 17 日電話會《百度：廣告短期承壓，搜索靠 AI 變革（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 16 日財報點評《百度：搜索王國，能靠 AI 守城嗎？》

2024 年 2 月 28 日電話會《百度：AI 帶來 eCPM 和用戶參與度的提升（百度 4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 28 日財報點評《百度：翻盤只能靠 AI》

深度

2022 年 12 月 21 日《消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天》

2021 年 3 月 17 日《認真扒一下百度的家底：「港股版」 百度還剩多少重估空間？》

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内容來源：長橋海豚投研