機構強推買入 六股成搖錢樹

　　昭衍新藥(603127)公司點評報告：業績穩健增長 在手訂單支撐長期穩健發展

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：周平 日期：2021-11-16

　　需求旺盛,在手訂單高增長,支撐長期穩健發展。2021 年前三季度,公司新增訂單同比增長超70%,在手訂單超30 億元;單三季度新增訂單超8 億元,同比增長超80%。我們認為,受益於國内創新藥研發的高景氣度和公司在藥物安評領域的龍頭地位,公司業績有望長期穩健發展。

　　費用率降低,利潤率高位波動。2021 年前三季度公司毛利率為49.71%,同比-0.07 個pp,淨利率為28.83%,同比+10.27 個pp,期間費用率為29.49%,同比-2.23 個pp。其中銷售費用率為1.36%,同比-0.19個pp,管理費用率為22.82%,同比+0.5 個pp,財務費用率為1.23%,同比+1.12 個pp,研發費用率為4.09%,同比-3.65 個pp。

　　産能逐漸落地,運營效率提升,增強公司綜合實力。2021 年前三季度,公司在建工程為0.90 億元,同比+84.31%, 預計産能將逐步落地,蘇州將於2021 年年末新增約10000m2 産能,2022 年末將新增一個大動物設施,釋放約20000m2 左右的面積。與此同時,公司增強流程和項目管理,提升效率和産能利用率,進而提升訂單承接力,增強綜合實力。

　　Biomere 貢獻日增,中外協同效應愈發顯著。2021 年前三季度,Biomere 在手訂單增速超100%,收入增速約6%,剔除匯兌損失後,收入增速約為14%,自2019 年收購Biomere 後,其對公司訂單和收入貢獻日增,中外導流效應顯現,驅動公司長遠發展。

　　盈利預測:預計2021-2023 年公司營業收入為15.18、20.59 和27.38 億元,同比增長41.1%、35.6%、33.0%;歸母淨利潤分別為4.45、5.92 和7.80 億元,同比增長41.2%、33.1%、31.8%,對應2021-2023 年PE 分別為137/103/78 倍。

　　風險因素:行業競爭加劇、核心技術人員流失等風險。

　　風語築(603466)：營收增長穩健 持續新簽大訂單

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：趙琳/戚舒揚/李钊 日期：2021-11-16

　　事件概述 2021 年10 月29 日晚間,風語築發佈三季報,公司前三季度實現營收22.47 億元,同比增長36.21%,實現歸母淨利潤3.91 元,同比增長42.27%;第三季度實現營收8.05 億元,同比增長25.62%,實現歸母淨利潤1.11 億元,同比下降11.16%。

　　營收持續增長,信用減值損失沖擊利潤 公司第三季度營收同比增長, 而淨利潤同比下降,主要原因在於當季確認“信用減值損失”金額為5508.60 萬元,相比去年三季度的4221.37 萬元,信用減值金額增長了30.49%。公司所計提的信用減值損失在未來轉回的可能性較大,主要由於公司項目驗收、項目決算周期相對較長,導致公司應收賬款賬齡較長,但絕大部分客戶為地方政府部門,違約概率極低。

　　持續中標大單,新簽訂單已突破30 億元 公司8 月3 日公告中標單筆4.7 億元的肥城市民中心建設項目,又於9 月23 日公告與安徽地平綫組成聯合體中標單筆3.3 億元的合肥三國文化體驗館提升改造項目。根據企查查企業招投標數據,2021 年9 月1 日-10月31 日,風語築累計中標金額超過6.1 億元,而7-8 月份累計中標金額超過8 億元,結合公司上半年新簽訂單15.98 億元,我們預測公司今年前10 個月累計新簽訂單已超30 億元(15.98+8+6.1),全年新增訂單金額持續增長,在手訂單有望創新高。

　　5G 賦能沉浸式數字展示應用,“文化新基建”加速訂單釋放公司率先運用VR、裸眼3D、AR 增強現實、3D 打印、MR、全息投影等技術打造沉浸式體驗服務,協助政府及企事業類客戶通過主題營造、空間設計、科技體驗,進行形象展示、宣傳教育、文化體驗及商業推廣。隨著5G 商業化的不斷推進,疊加“元宇宙”概念的出現讓人們看到了“下一代互聯網”的曙光,數字展示技術、沉浸式體驗服務等業務將引來更大的應用需求場景。同時,受益於“文化新基建”及“十四五”規劃各地政府加大對文旅産業的投入,我們認為公司所從事的數字文化展示業務在未來幾年政府及企業端的訂單數量還將加速釋放。

　　投資建議:維持“買入”評級 結合三季報及前期公告, 我們上調公司 2021-2023 年營收27.25/32.97/39.41 億元的預測至29.32/36.11/43.76 億元,下調2021-2023 年歸母淨利潤5.03/6.35/7.85 的預測至4.76/6.04/7.52 億元, 下調EPS 1.19/1.50/1.86 元的預測至1.13/1.43/1.78 元,對應2021 年10 月29 日16.67 元/股收盤價,PE 分別為15、12、9 倍。受資産減值影響,公司短期業績略低於預期,但不影響我們對公司長期價值的看好,維持“買入”評級。

　　風險提示 宏觀經濟波動風險;核心技術人員流失風險;數字技術研發風險。

　　寶信軟件(600845)：業績表現亮眼 蛻變中的智能制造龍頭

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：蔣穎 日期：2021-11-16

　　點評：

　　業績持續高增長，加速佈局智能制造，IDC 項目持續推進根據公司公告，2021 年8 月，公司完成同一控制下合並收購飛馬智科信息技術股份有限公司事項，根據會計準則及信息披露要求，對前期比較合並報表進行重述調整。調整後，公司2021 年Q3 實現營收25.31 億元，同比增長6.32%，實現歸母淨利潤4.7 億元，同比增長51.44%，實現扣非歸母淨利潤4.43 億元，同比增長50.93%。

　　公司業績增長主要來源於幾個方面：1、近年來寶武集團的業務發展及智慧制造需求的提升，公司毛利率較高的自動化、信息化、雲服務業務收入增加；2、研發費用加計扣除政策變動導致所得稅費用同比降低，淨利潤增加。

　　2021 年前三季度，公司在建工程實現7.06 億元，較2020 年底增長較多，主要是由於寶之雲五期項目的推進；2021 年前三季度，公司研發費用為7.34億元，同比增長33.5%，研發主要投向與智能制造相關的領域。

　　在IDC 方面，公司上海、宣化、太倉等核心地段的IDC 項目正穩步推進中，近期國家嚴查不合規IDC，疊加能耗限制，公司作為IDC 龍頭將核心受益。

　　在軟件業務方面，公司深耕“智慧制造+工業互聯網”，公司從MES、ERP、BI 等工業軟件擴張到冶金行業大型PLC，冶金行業大型PLC 門檻高、難度大，公司作為國内最早佈局大型PLC 的企業，充分證明了其在工控和智能制造領域已經達到了國内領先水平。從PLC 控制係統空間來看，寶武市場空間200 億，冶金行業空間2000 億，公司未來一縱一橫擴張空間大，有望帶動公司迎估值+盈利的戴維斯雙擊。

　　發佈冶金行業大型PLC，智能制造龍頭整裝待發經過十年研發，公司於今年正式發佈冶金行業大型PLC 産品，我們認為寶信PLC 産品的發佈具備重大的戰略意義，意味著寶信已經逐步蛻變為智能制造龍頭企業。市場之前總認為公司工業軟件給不起估值，主要原因有兩個：1)公司主要背靠寶武和鋼鐵行業，市場認為市場相對單一，市場空間具備天花板；2)公司工業軟件主要為MES、BI、ERP 等，市場對公司工業軟件能力産生質疑。

　　我們認為寶信大型PLC 産品的發佈就相當於證明公司在國内工控/工業軟件領域已經具備了領先的水平，從兩個維度來看：1)大型PLC 門檻高：大型PLC 對於穩定性要求非常高，除了技術上面的難度以外，有沒有客戶願意接納非常重要，國内大型PLC 市場份額基本掌握在西門子、施耐德等歐美企業手中，PLC 行業發展相對成熟，一般企業出於業務上的穩定性，不願意輕易更換PLC，對於寶信來說，寶武成為寶信PLC 産品發展的天然客戶，經過十年的測試驗證，鑄就了寶信獨一無二的競爭實力；2)鋼鐵冶金行業PLC 門檻高：在所有行業中，鋼鐵冶金行業PLC 對於精確度、穩定性的要求可以排在前幾名，對於寶信來說，能做鋼鐵冶金行業PLC，就意味著具備了跨行業擴張的實力。寶信鋼鐵行業大型PLC 的發佈是對其自身工業軟件實力的證明，未來公司“一縱一橫”擴張空間大，縱向不斷擴張産品序列，橫向不斷跨行業拓展，我們認為寶信工業軟件估值亟待重塑，未來盈利+估值提升空間大。

　　工業互聯網業務持續推進，核心受益於“碳中和”戰略推進公司背靠國内最大鋼鐵集團，為國内鋼鐵工業軟件龍頭，2016 年以來，鋼鐵行業逐步復蘇，整體盈利能力得到持續改善，使得鋼企具備了改造原有信息化、自動化係統的能力；同時寶武並購重組步伐在不斷加快，伴隨著億噸寶武數智化轉型，信息化、自動化需求有望持續釋放；在“碳中和”背景下，鋼企面臨著轉型升級的巨大壓力，另外鋼企也有能力去投入資本開支進行工業互聯網的改造與佈局，給公司工業互聯網業務打開長期空間。

　　2020 年，公司榮膺中電聯“2020 年度電子信息行業卓越企業”；正式通過信通院開展的“研發運營一體化(DevOps)能力成熟度模型”持續交付標準3 級評估，成為國内首家通過該標準的工業軟件企業；兩款工業APP 獲評工信部“2019 工業互聯網優秀解決方案”；順利通過首批“信息係統建設和服務能力評估(優秀級 CS4)”。

　　早在五年前，寶信就成立工業4.0 項目部，對工業互聯網技術提前佈局。公司於2020 年12月發佈了自主研發的工業互聯網平台xIn?Plat，同時推進大數據“5S” 組件開發， 完成煉鐵互聯智控平台(高爐)示範項目建設；今年年初寶武成立中國寶武工業互聯網研究院和中國寶武大數據中心，和寶信聯合辦公，統籌寶武工業互聯網框架設計及前沿技術研發。公司依靠多年在工業軟件領域積累的強大研發實力及鋼鐵行業專業經驗，自主研發工業互聯網平台 和人工智能中台，以 iPlat 和ePlat 為兩翼，積極打造鋼鐵行業工業互聯網生態圈，為未來發展開辟了新的成長賽道，打開更加廣闊發展空間。

　　IDC 具備獨一無二的能力禀賦，卡位全國核心地段，擴張潛力十足我們在寶信軟件深度報告《從三大預期差解讀新基建龍頭長期確定性價值》，裡面明確強調，市場通常把寶信在IDC 成功的原因單一歸結為資源禀賦，我們認為市場沒有充分認識到公司獨一無二的IDC 能力，主要體現在“資源禀賦+工業軟件能力”的結合。1)從資源禀賦來看：背靠寶武，公司在土地、水、電、能耗獲取等方面擁有得天獨厚的資源優勢；2)從工業軟件能力來看：公司是目前市場上唯一從設計(擁有獨立梅山設計院)、建設、運營(市 場上唯一在IDC 領域進行信息化、自動化全面自主研發的企業)等全部自主獨立承擔完成的企業，賦予了公司絕佳的成本控制能力、強勁的運維能力，公司的機房均為高品質機房，受到了上海市政府、上遊供應商、下遊客戶的高度肯定。公司戰略發展思路清晰，堅持走自建模式，在一綫持續拓展多元化的優質客戶，同時適當開拓大客戶基地型業務，兼具強勁的擴張潛力和盈利能力。

　　1)專業的設計建設團隊——全資子公司梅山設計院IDC 團隊：市場上大部分第三方IDC 企業主要依靠外部的設計院及建設團隊承擔IDC 設計與建設工作，而公司擁有獨立且專業的設計建設團隊，全資子公司上海梅山工業民用工程設計研究院有限公司持有國家冶金工程設計甲級、建築工程設計乙級、壓力管道設計等多項資質證書。

　　2)工業軟件實力強勁，信息化、自動化能力傳承：公司具備強勁軟件開發能力，IDC 内部諸多係統如動環監控係統、調度係統等係統均由公司自主開發。

　　3)節能減排技術實力突出，有效降低電費成本：IDC 節能主要靠架構的設計和運營能力，公司技術實力領先，IDC 節能減排技術行業領先，技術的領先有效地降低了公司用電成本和PUE 值，為同緯度最低，根據公開數據顯示，公司IDC 項目平均PUE 在1.3-1.4，部分項目在1.2-1.3 之間，液冷技術下達到接近1.1 水平：

　　4)技術實力突出，率先在市場上採用最新前沿技術：在市場上率先大規模使用高壓直流技術，即交流轉化為直流，直接供給IT 設備，而傳統的UPS 係統是交流轉換為直流，再通過直流整流轉換為交流，給計算機設備供電，由於高壓直流它少了一次變換，則減少了一次能量損耗；

　　率先大規模將工業自動化控制的PLC 技術和集群控制技術運用於暖通係統，將係統運行在最佳的效率區間；

　　採用自然冷卻技術，在室外溫度低於機房溫度時，用室外低成本冷水直接進行熱交換，大大降低了制冷係統的能耗；在最新規劃項目中部分採用液冷技術，相對於傳統方式散熱效率提高，大大降低散熱係統在整個IDC 的用能水平；市場上唯一大型應用削峰填谷水蓄能係統的IDC 企業，水蓄冷簡單來說即採用備用的制冷機在夜間電費較低的時候進行充冷，再在白天進行釋放，通過錯峰用能的方式節約電費，水蓄冷實際應用較難，風險比較大，需要一套安全的自動化係統去進行自動化運行，公司自主研發整套安全的自動化係統，安全有效地保障了水蓄冷係統的正常運轉，對於節約用電成本起到了關鍵作用。

　　強勁的運維能力，電力係統和暖通係統均實現自動化運維，率先通過Uptime M&O(數據中心運營管理)認證：公司的電力係統和暖通係統均採用全容錯工業標準架構，實現了自動化調度和運維，無需人員幹預；另外採取了自主開發的運營信息化管理平台，是目前市場上唯一在IDC 領域進行信息化自動化全面自主研發的企業。M&O 是uptime 公司推出的一項數據中心運營認證，是全球最知名最權威的數據中心認證之一，目前國内僅有少數公司通過此認證。2016 年7 月，寶之雲IDC(一期)順利通過Uptime M&O 認證，使得寶信軟件成為全球第97 家，國内首家完全自主獨立實施、並一次通過該認證的企業，寶之雲IDC(一期)也是Uptime M&O 認證有史以來通過的單體最大規模數據中心，寶之雲 IDC(二期)目前也已順利通過 Uptime M&O(數據中心運營管理)認證。

　　公司戰略發展思路清晰，堅持走自建模式，在一綫持續拓展多元化的優質客戶，同時適當開拓大客戶基地型業務，兼具無窮的擴張潛力和強勁的盈利能力。公司目前主要沿著華東、華 北、華南一綫核心區域佈局，正積極儲備資源(預計單點規模儲備機櫃均在1 萬個以上)及推進各個項目的開展，我們預計從今年四季度開始，公司新建機櫃産能將逐步釋放，且未來幾年將進入産能加速投放新周期，我們認為公司作為國内批發型IDC 龍頭，將迎來發展的黃金期，堅定看好公司長遠發展空間。

　　盈利預測與投資評級

　　公司作為國内稀缺的深度佈局“智能制造+工業互聯網+IDC 雲計算”的硬科技龍頭，長期成長確定性強，堅定看好公司長遠發展空間。預計公司2021-2023 年淨利潤分別為18.02 億元、23.53 億元、33.15 億元，對應PE 為59.06 倍、45.22 倍、32.10 倍，維持“買入”評級。

　　風險因素

　　IDC 建設與上架不及預期、寶武重組並購低於預期、5G 發展不及預期

　　宏川智慧(002930)2021年三季報點評：三季報業績在合理波動内 擬私有化龍翔集團驗證長邏輯

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：洪奕昕 日期：2021-11-16

　　根據宏川智慧2021 年三季度報告，公司前三季度實現營業收入8.02 億元，同比+34%；歸母淨利2.11 億元，同比+31%；經營活動産生的現金流量淨額5.78 億元，同比+52%；基本每股收益0.47 元/股，同比+31%。三季度單季，公司實現營業收入2.66 億元，同比+0.24%；歸母淨利0.67 億元，同比-10%。

　　去年三季度以來公司儲罐規模穩定，單季歸母淨利穩定在0.66-0.77 億之間，Q3 單季0.67 億元，在合理波動範圍内。同比略降主要由於去年疫情下成本基數低，環比略降或由於部分成品油6 月開始徵收消費稅，對二三季度的收入形成短期擾動。

　　同比來看，公司21Q3 單季收入2.66 億元，同比+0.2%，基本持平；營業成本0.93 億元，同比+6%，或由於去年疫情下社保減半，而今年恢復正常，以及正常的職工薪酬增長；期間費用0.75億元，同比+7%，主要由於研發費用和銷售費用的增長，或為安全環保方面的研發投入所致；單季歸母淨利0.67 億元，同比-10%，主要由於營業成本和期間費用同比增長。

　　環比來看，公司Q3 單季營收較21Q2 下降4%，主要或由於2021年5 月12 日財政部、海關總署、稅務總局發佈2021 年第19 號《關於對部分成品油徵收進口環節消費稅的公告》，自6 月12 日起對混合芳烴、輕循環油、稀釋瀝青等徵收進口環節消費稅，一定程度上加速了5/6 月的該類油品進口，對二三季度的公司收入形成短期擾動影響。公司營業成本環比-2%，期間費用環比+8%，主要由於研發和財務費用略有增長，所得稅費用環比-13%抵消了期間費用的增長，歸母淨利環比-13%，主要是收入擾動導致。

　　公司自2020 年三季度以來，儲罐規模穩定在230.6 萬方，單季歸母淨利穩定在0.66-0.77 億之間，21Q3 單季0.67 億元，在合理波動範圍内。在此期間，油價從40 美元/桶上漲至超80 美元/桶，液體化工品價格亦經歷了劇烈波動，公司作為行業第一大龍頭，出租率、單價和長約比例保持穩定，業績穩定性得到驗證。

　　擬私有化龍翔集團，進一步驗證公司的行業地位和並購擴張邏輯。龍翔集團儲罐分佈於南京、濰坊、寧波，2020 年歸母淨利0.84 億港元，收購對價對應的2020 年PE 約19 倍。

　　根據宏川智慧10 月8 日晚間公告，公司擬通過間接控股的境外子公司宏川香港(宏川份額佔比合計約66%)作為要約人，以自願性全面要約方式現金收購香港上市公司龍翔股份(0935.HK)100%股份，可能導致對其的私有化。本次交易的要約價格為1.28港元/股(較停牌前最後收盤價1.18 港元溢價約8.47%)，對應總要約對價為15.62 億港元(合約13 億元人民幣)。

　　龍翔集團為液化品倉儲公司，目前儲罐容量73.6 萬方，其中南京21 萬方(控股90%)、濰坊49.9 萬方(合營股比50%)、寧波 2.9 萬方(合營股比60%)。濰坊尚有三期16 萬方在建。公司現有運營儲罐231 萬方，待投産福建港能44 萬方+産業基金參股常熟項目29 萬方，本次項目若私有化完成，公司的預期控制罐容將從304 萬方(不含長江石化)增至394 萬方，規模擴張約30%，預期權益罐容從270 萬方增至324 萬方，擴張約20%。

　　龍翔集團2020 年歸母淨利0.84 億港元，合約人民幣0.7 億元，收購對價對應的2020 年PE 約19 倍。公司的主要業績來自南京項目，該項目建設時即為為塞拉尼斯合作配套項目，80%以上收入來自塞拉尼斯，合作協議為十年以上的長期協議，長期業績穩定且有保障。本次交易標的公司定價PE 顯著低於宏川，且為現金收購，以2020 年業績測算預計增厚公司EPS 約0.11 元/股。

　　擬私有化龍翔集團，是宏川智慧並購版圖上重要的一城。其南京罐容對業績穩定性的保證以及與宏川原江蘇罐容的協同效應、業務對工業庫的側重將幫助宏川從以商業庫為主進行拓展、儲罐佈局對宏川未來進入浙江山東等地的戰略意義，都進一步鞏固和驗證了宏川智慧外延式並購擴張的長期成長邏輯。

　　公司單季業績在油價大幅波動下保持整體穩定，擬私有化龍翔集團進一步驗證公司外延式擴張的長邏輯，我們調整宏川智慧2021-23 年歸母淨利預測至2.74/3.80/4.56 億元，同比分別+20%/+39%/+20%，對應PE 分別為37/27/22 倍，重申“買入”評級。

　　公司在過去一年油價大幅波動的情況下，單季業績保持在較為穩定的水平上，驗證了我們對公司作為行業第一大龍頭保持高出租率和高長約率下的業績穩定性。

　　我們預計龍翔集團擬私有化於2022 年初完成，將增厚公司業績，同時考慮到三季報業績略低於預期，以及福建港能項目因疫情原因投産略晚於預期，我們下調公司21-23 年營業收入預測至10.7/13.7/16.0 億元(21/22 年原預測為12.2/15.3 億元)，同比分別+26%/+28%/+17%，21-23 年歸母淨利預測2.74/3.80/4.56 億元(21/22 年原預測為3.49/4.83 億元)，同比分別+20%/+39%/+20%，下調21-23 年EPS 預測至0.61/0.85/1.02元/股(21/22 年原預測為0.79/1.09 元/股)，同比分別+20%/+39%/+20%，對應2021 年10 月29 日22.87 元/股收盤價，PE 分別為37/27/22 倍，重申 “買入”評級。

　　風險提示

　　宏觀經濟係統風險；擬私有化項目、在建項目投産等進度低於預期；部分液化品進口受政策及極端天氣等因素受影響。

　　光大銀行(601818)價值重估係列：光大銀行深度報告 繳費平台和財富管理成長標的

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：梁鳳潔/邱冠華 日期：2021-11-16

　　投資要點

　　基本面穩健紮實的股份行, 經營底子已經夯實光大銀行盈利能力較同業的差距持續收窄,經營底子夯實,體現在兩大方面: ①資負結構改善,息差差距收窄。②資産質量夯實,減值優勢擴大。

　　繳費平台與財富管理發力,業績有望超出預期作為國有股份行,市場對光大的印象停留在“穩定”、“中庸”。我們認為市場對其繳費平台和財富管理的潛力認知不足,兩大增長極有望驅動業績超預期。 光大1、繳費平台:市場對光大銀行雲繳費平台的優勢和前景認知不足。我們認為光大作為25 萬億繳費市場龍頭,顯著受益於市佔率快速提升、機制活化開啓。繳費用戶到銀行客戶的價值挖掘空間廣闊。 1)市場:25 萬億市場規模。2020 年個人繳費規模約13 萬億元,企業繳費規模約12 萬億元,其中企業繳費行為綫上化還有較大空間。 2)優勢:已經形成競爭壁壘。光大雲繳費是國内最大開放繳費平台,截至20年底用戶達5.1 億戶,且近三年用戶數復合增速達43%。最重要的是光大雲繳費已經形成了規模效應,平台市佔率快速提升,其他競爭者難以快速模仿超越。 3)催化:機制活化正在孕育。2021 年6 月,雲繳費科技公司並入光大銀行,股權關係拉直,與雲生活事業部協同更高效,平台運營更靈活和市場化。 4)價值:掘金海量繳費用戶。依託龐大客群,雲繳費的變現來源包括:①直接變現:手續費和活期存款。2020 年繳費手續費4.1 億元收入,同比+64%;繳費企業和機構沉澱活期資金。2020 年日均結算存款684 億元,同比+70%,假設FTP 定價3%,對應收入21 億元。②間接變現:渠道引流賦能。以財富管理為例,通過加載財富管理業務(包括代銷基金、理財等),將繳費用戶轉化為財富和理財客戶,帶來財富中收。假設光大銀行通過轉化雲繳費用戶,月活客戶數增加600 萬戶,測算可實現財富中收增量約25 億元,對淨利潤提升約為3%。 展望未來,平台有望進一步升級。從基礎的便民繳費平台,擴展教育培訓、醫院醫保等跨界場景,再到加載信用卡、理財等金融板塊形成“生活+金融”的綜合性服務平台,拉動海量用戶並且深度挖掘價值。 2、財富管理:市場對光大銀行財富管理的能力和潛力認知不足。我們認為光大銀行資管能力強,渠道建設潛力足,管理有望催化財富戰略執行。 1)資管能力強。①沿襲創新基因。在理財行業發展各階段均率先推出創新産品;②業務輕裝上陣。首家成立理財子的股份行,2021H1 淨值化比例較2020A 提升15pc,提升幅度排名全國性銀行前列。③理財能力優異。光大理財是首批養老理財試點之一;根據普益標準,光大的理財收益能力排名全國性銀行第三。 2)渠道潛力大。①客戶資源豐富,2021H1 零售客戶1.3 億戶,股份行中僅次於招行、浦發,並且未來有望受益於雲繳費平台帶來的海量客戶。②渠道建設發力,對外完善客戶經營體係,2020 年將私人銀行升為一級部門,2021H1 私行客戶同比實現25%的高增,增速較2020A 提升1pc。對内整合集團金融資源,2021H1 財富E-SBU 貢獻協同中收18 億,同比+21%;並依託繳費平台賦能。 3)管理迎催化。新任行長付萬軍先生深耕行業28 年,對銀行經營管理的理解深刻、經驗豐富,有望與李曉鵬董事長強強聯合,催化戰略執行。

　　輕重資本業務應分部估值,加入重點推薦組合將輕資本與重資本業務分部估值,測算光大銀行2020 年合理市值3275 億,對應2020 年PB 0.94x。假設PB 估值不變,則2021 年測算合理估值對應股價為6.56 元/股。出於謹慎假設,維持目標價5.60 元,對應21 年PB 0.79x。 1)輕資本業務:PEG 估值。考慮雲繳費沉澱存款無需資本投入,將中收和雲 繳費對應FTP 收入視為輕資本收入。財富戰略和雲繳費業務發力下,假設15%的中長期輕資本收入增速,給予1x PEG 估值,對應2020 年測算市值1873 億元。2)重資本業務:PB 估值。考慮到結算存款收入納入輕資本業務中,對傳統業務盈利能力進行調整,給予0.43x PB 估值,對應2020 年測算市值1403 億。

　　盈利預測及估值 光大銀行底子紮實,繳費平台和財富管理業務發力下,增長可期。預計21-23 年歸母淨利潤增速18.2%/14.9%/15.4%,對應BPS 7.06/7.73/8.52 元。維持目標價5.60 元,對應21 年PB 0.79x,現價空間68%,買入評級。

　　風險提示:宏觀經濟失速,不良大幅暴露。

　　科森科技(603626)動態點評：精密金屬結構件領軍企業 發力折疊屏/VR新藍海

　　類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：胡劍/胡慧 日期：2021-11-16

　　科森科技核心看點：

　　[1T、ab公le司_S主u營m業m務ar為y] 精密金屬、塑膠結構件，産品覆蓋消費電子、醫療器械、汽車等應用領域，客戶涵蓋蘋果、亞馬遜、谷歌、美敦力等國際、國内知名企業。消費電子金屬結構件為公司核心産品，2020 年營收31.52 億元，同比增長78.34%，佔總營收的比例為90.93%。公司成立以來已累計為客戶提供超 5000 種産品，具備充足的産品設計、制造、品質管控等經驗，在為客戶縮短産品上市時間、降低産品開發成本、增加産品美觀度等方面具有較強的競爭優勢。

　　2、折疊屏手機“新藍海”，筆記本電腦機殼帶來金屬件增量需求。我們認為：1)折疊屏作為3C 重要創新方向逐步興起，2020 年全球折疊屏手機出貨量194.72 萬部(IDC 數據)，Counterpoint 預計21 年出貨量將較20 年增長三倍，23 年出貨量將較20 年增長十倍，同時折疊屏鉸鏈復雜的結構也為精密金屬結構件市場帶來新的增量空間，公司具備折疊屏鉸鏈的技術和産能儲備，同時投入資金持續研發，有望逐步切入折疊屏手機藍海市場；2)疫情下的“宅經濟”對於PC 需求旺盛，同時隨著終端設計精細度不斷提升，CNC 工藝已廣泛應用於筆記本電腦機殼制造，公司是蘋果、華為等消費電子品牌精密金屬結構件的重要供應商，我們看好公司逐步開拓筆記本電腦CNC 金屬機殼市場。

　　3、乘“元宇宙”東風，VR/AR 結構件市場空間廣闊，公司VR 業務已形成收入貢獻。10 月29 日Facebook 宣佈更名為“Meta”，打開元宇宙的新篇章，我們認為，元宇宙的發展離不開VR/AR 硬件的支持，未來VR/AR 結構件市場具備廣闊的發展空間。Frost & Sullivan 預測全球VR/AR 精密結構件市場規模將從2020 年的1 億美元增長至2025 年的17億美元(CAGR：76.23%)，公司可為VR 産品提供部分結構件，VR 業務已開始形成收入貢獻，有望新的業務增長點。

　　4、我們看好公司在核心客戶蘋果份額提升、逐步開拓筆記本電腦CNC 金屬機殼市場、發力折疊屏手機鉸鏈“新藍海”、VR/AR 迅速興起等因素的帶動下實現業績高速增長。我們預計21/22/23 年公司營收同比增長10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 億元，歸母淨利潤同比增長910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 億元，對應21/22/23 年PE 分別為21.1/19.7/14.5 倍，上調至“買入”評級。

　　評論：

　　科森科技：為蘋果、亞馬遜、谷歌等國際、國内知名客戶提供精密金屬加工和工程項目服務科森科技於2010 年成立，於2017 年上市，是專業從事精密結構件研發、制造與服務的高新技術企業。公司主要以精密壓鑄、鍛壓、沖壓、CNC、激光切割、激光焊接、MIM、精密注塑等制造工藝、技術為基礎，以精密模具設計、生産為支撐，為蘋果、亞馬遜、谷歌、美敦力等國際、國内知名客戶提供消費電子(含加熱不燃燒電子煙、VR)、醫療器械、汽車(含新能源汽車)等終端産品所需精密金屬、塑膠結構件産品的研發、制造以及部分組裝服務。

　　公司消費電子産品包括智能手機、筆記本電腦、平板電腦、智能耳機、智能音箱、電子煙、VR 等終端産品的外殼、中框、中板、按鍵、標誌、轉軸(鉸鏈)等；醫療器械産品包括手術刀、骨釘、心臟起搏器等終端産品所需結構件；新能源汽車産品主要為動力電池配套所需的模組産品等。

　　2020 年公司營收同比大幅增長，但受多方面因素影響虧損0.48 億元。2020 年公司營收同比增長62.98%至34.67億元，主要得益於：1)公司為國内客戶配套的筆記本電腦機殼産品量産順利；2)新冠疫情背景下遠程辦公、在綫教育、居家娛樂等“宅經濟”刺激筆記本電腦、平板電腦需求增長。但2020 年公司歸屬於母公司所有者淨利潤為虧損4762.47 萬元，主要係：1)公司投入較多的一款智能手機配套結構件産品對應的終端産品銷量大幅不及預期；2)受匯率波動影響，公司産生匯兌損失3928 萬元；3)公司為客戶配套的新款個人電腦、電子煙等産品開發成本較高，但量産時間推遲至了2021 年第一季度；4)公司實施限制性股票激勵計劃，增加股份支付相關的管理費用3522 萬元。

　　2021 年前三季度公司營收、歸母淨利潤分別同比增長8.18%、385.10%。1-3Q21 公司營收26.96 億元，在去年同期基數較高的情況下仍同比增長8.18%。1-3Q21 公司歸母淨利潤3.64 億元，同比增長385.10%，其中包括處置子公司科森光電股權帶來的投資收益2.48 億元，1-3Q21 公司扣非後的歸母淨利潤0.81 億元，同比增長20.79%。2021年前三季度公司業績穩定性增強，主要得益於：1)公司不斷優化資産質量和産品結構，著力夯實高端PC、醫療器械等相對穩定的業務模塊；2)通過持續的技術、産品創新，帶來新能源汽車、VR 終端、電子煙等業務多點開花，帶來新的收入和利潤貢獻；3)公司持續優化、改善管理水平，不斷提升市場份額，提升産能利用率，提高産品競爭力。

　　消費電子金屬結構件為公司的主營産品。2020 年公司消費電子産品結構件營收31.52 億元，同比增長78.34%，佔總營收的比例為90.93%；醫療手術器械結構件營收1.57 億元，同比增長4.87%，佔總營收的比例為4.52%。2016年以來公司消費電子産品結構件營收佔比維持在80%-90%，是公司的主營産品；2020 年在“宅經濟”的帶動下個人電腦需求旺盛，消費電子業務佔比進一步提升。從毛利率的角度看，2020 年醫療手術器械結構件毛利率在40%以上，高於消費電子産品結構件約15%的毛利率。

　　公司期間費用率水平總體較穩定，2015 年以來毛利率水平承壓，未來有望企穩回升。2015-2019 年公司期間費用率從15.20%提升至25.64%，主要係公司業務、投資擴張所帶來的費用增加所致；2020 年、2021 年前三季度公司業務的規模效應逐步顯現，同時公司持續優化、改善管理水平，提升産能利用率、産品競爭力，公司期間費用率回落至17.21%、16.58%。2015-2020 年公司毛利率從38.52%下降至16.30%，主要係：1)主要客戶終端産品更新叠代，公司部分高毛利産品銷售佔比下降；2)公司依據行業慣例對老産品例行降價；3)公司不斷延伸産品鏈條，新佈局産品前期盈利不穩定及造成折舊、人力成本上升。未來隨著公司不斷夯實高端PC、醫療器械等高毛利的業務板塊，以及不斷提升管理、運營效率，我們認為公司毛利率水平有望企穩回升。

　　看好核心客戶蘋果份額提升、開拓筆記本電腦CNC 市場、折疊屏快速滲透、VR/AR 高速成長帶動公司業績高增長2010 年以來智能手機、平板電腦等消費電子産品迅猛發展，精密結構件作為終端産品不可或缺的重要組成部分市場規模快速增長。根據IDC 數據，全球智能手機出貨量從2010 年的3.05 億部增長至2020 年的12.81 億部(CAGR：

　　15.43%)；全球平板電腦出貨量從2010 年的1935.69 萬部增長至2020 年的1.64 億部(CAGR：23.79%)。雖然2015 年以來智能手機、個人電腦市場逐步進入存量競爭時代，但消費電子終端設計的復雜度、集成度提升(例如手機新增5G、多攝、無綫充電等新技術，筆記本電腦機殼採用CNC 工藝等)帶動精密結構件市場規模持續增長。根據Frost & Sullivan 數據，全球消費電子精密結構件市場規模從2016 年的194 億美元增長至2020 年的300 億美元(CAGR：11.51%)，Frost & Sullivan 預計2025 年將達到428 億美元(2020-2025 年CAGR：7.37%)。

　　公司消費電子精密金屬結構件産品可應用於智能手機、筆記本電腦、平板電腦、VR 設備等領域，在智能手機市場已進入存量競爭時代的背景下，展望未來，我們認為：1)核心客戶蘋果市場份額提升；2)開拓筆記本電腦CNC 金屬機殼市場；3)折疊屏手機快速滲透；4)VR/AR 設備高速增長將成為驅動公司業績持續增長的核心驅動力。

　　核心客戶蘋果有望通過優化性價比等方式提升iPhone 的全球份額。根據IDC 數據，2020 年全球智能手機出貨量12.81 億部，同比下降6.66%；其中蘋果2020 年智能手機出貨量為2.03 億部，同比增長6.53%，主要得益於2020 年6 月iPhone11 係列産品的降價促銷和10 月上市的iPhone12 係列産品的優異表現。2021 年9 月發佈的iPhone13 係列手機較前代發售價下降且配置全面升級，産品備受消費者青睐，在發售初期甚至出現“一機難求”的狀況，根據Canalys 數據，3Q21 蘋果以15%的出貨量份額(同比提升3pct)位居全球智能手機市場的第二位。我們認為，在華為手機銷售受制於中美貿易摩擦的背景下，蘋果通過優化性價比搶奪高端手機市場份額的意願較強，公司作為蘋果精密金屬結構件的供應商有望受益。

　　公司有望逐步開拓筆記本電腦金屬機殼市場。在新冠疫情全球蔓延的背景下，2020 年以來居家辦公、在綫學習的“宅經濟”帶動筆記本電腦、平板電腦銷量增長。根據IDC 數據，2020 年全球筆記本電腦出貨量同比增長28.80%至2.20 億部，全球平板電腦出貨量同比增長13.19%至1.64 億部。全球PC 市場龍頭蘋果較早已採用CNC 加工工藝制作其MacBook 係列電腦機殼，近年來華為、小米等品牌也陸續跟進使用CNC 工藝筆記本電腦機殼。我們認為，疫情下的“宅經濟”對於PC 需求旺盛，1Q21 公司為客戶配套的新款高端個人電腦已進入量産階段，作為蘋果、華為金屬結構件的重要供應商，我們看好公司逐步開拓筆記本電腦CNC 機殼市場。

　　折疊屏作為智能手機的重要創新方向正逐步興起。2021 年國内外主要手機品牌廠商陸續切入折疊屏手機市場，三星、華為、小米等品牌均已推出各自的新一代折疊屏手機，榮耀、vivo、OPPO 等品牌也有計劃推出折疊屏手機。根據IDC 數據，2020 年全球折疊屏手機出貨量194.72 萬部；其中2Q21 全球折疊屏手機出貨量78.64萬部，環比增長68.95%，同比增長82.96%，華為、三星、小米、聯想分別以39.7%、29.4%、22.0%、7.0%的出貨量市場份額位居一至四位。Counterpoint 預計2021 年折疊屏手機出貨量將較2020 年增長三倍，2023年折疊屏手機出貨量將較2020 年增長十倍，折疊屏手機的滲透具備超預期的潛力。

　　折疊屏鉸鏈復雜的設計結構也為精密結構件市場帶來新的增量空間。2021 年2 月華為推出新一代折疊屏旗艦MateX2，不僅採用獨有的雙旋水滴鉸鏈結構設計，還在鉸鏈係統中使用了锆基液態金屬、超強鋼材質、碳纖維復合材料等多種高精尖特殊材料和特殊制作工藝，實現了内屏之間和轉軸鉸鏈的無縫閉合；同時MateX2 還通過優化各個組件的連接方式避免了屏幕面板在折疊過程中受拉伸或擠壓，從而減弱了折疊屏的折痕。我們認為，折疊屏鉸鏈復雜的結構設計也為精密金屬結構件市場帶來新的增量空間，科森科技具備折疊屏鉸鏈的技術和産能儲備，同時2020 年持續投入資金進行2in1 智能手機平板折疊裝置的高精密轉軸等折疊屏相關項目的研發，有望逐步切入折疊屏手機這一藍海市場。

　　乘“元宇宙”東風，VR/AR 結構件市場空間廣闊。根據IDC 數據，2020 年全球VR 設備出貨量555 萬部，同比增長2.49%；1H21 全球VR 出貨量315 萬部，同比增長100.5%。10 月29 日Facebook 宣佈更名為“Meta”，打開元宇宙的新篇章，元宇宙發展離不開VR/AR 硬件支持，未來VR/AR 結構件具備廣闊的市場空間，Frost &Sullivan 預測全球VR/AR 精密結構件市場規模將從2020 年的1 億美元增長至2025 年的17 億美元(CAGR：

　　76.23%)，科森科技可為VR 産品提供部分結構件，VR 業務開始形成收入貢獻，有望成為新的業績增長點。

　　投資建議：預計21/22/23 年歸母淨利潤為3.86/4.12/5.60 億元，上調至“買入”評級我們預計21/22/23 年公司營收同比增長10.8%/54.2%/34.0%至38.40/59.24/79.39 億元，核心數據假設如下：

　　消費電子産品結構件：我們預計21/22/23 年公司消費電子産品結構件營收同比增長9.2%、57.6%、35.0%至34.43、54.24、73.22 億元，預計21/22/23 年公司消費電子産品結構件毛利率20.4%、24.2%、24.4%。

　　醫療手術器械結構件：我們預計21/22/23 年公司醫療手術器械結構件營收同比增長12.9%、14.0%、13.5%至1.77、2.02、2.29 億元，預計21/22/23 年公司醫療手術器械結構件毛利率41.2%、40.6%、40.1%。

　　其他精密金屬結構件：我們預計21/22/23 年公司其他精密金屬結構件營收同比增長40.0%、35.0%、30.0%至2.21、2.98、3.88 億元，預計21/22/23 年公司其他精密金屬結構件毛利率24.6%、26.9%、27.1%。

　　我們預計21/22/23 年公司期間費用率16.59%/15.94%/16.09%；綜上，我們預計21/22/23 年公司歸母淨利潤同比增長910.6%/6.8%/35.9%至3.86/4.12/5.60 億元，當前股價對應PE 分別為21.1/19.7/14.5 倍。

　　我們選擇同樣從事消費電子精密結構件業務的東山精密、長盈精密、領益智造、立訊精密作為可比公司。參考可比公司Wind 一致預期下2021 年PE 均值(28.44x)，我們看好公司在核心客戶蘋果份額提升、逐步開拓筆記本電腦CNC 金屬機殼市場、發力折疊屏手機鉸鏈“新藍海”、VR/AR 迅速興起等因素的帶動下實現業績高速增長，我們認為公司估值相比於行業平均水平仍有上升空間，上調至“買入”評級。

　　風險提示

　　1、宏觀經濟下行導致消費電子需求不及預期；

　　2、VR/AR 銷量、折疊屏手機滲透率不及預期；

　　3、消費電子精密結構件行業競爭加劇；

　　4、公司筆記本電腦CNC 工藝業務開拓進度不及預期。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。