唯萬密封實控人代理商起家，難改貿易業務佔比近四成頑疾

文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

2014年中國密封件市場規模為1047.9億元，到了2020年中國密封件市場規模增長至1448.2億元，2014年以來中國密封件行業規模復合增速為5.54%。上海唯萬密封科技股份有限公司（簡稱：唯萬密封）即是其中的一家密封方案供應商。

唯萬密封擬創業板上市，9月29日狀態更新為已問詢，保薦機構為國信證券。本次擬發行不超過3,000萬股，佔發行後總股本不低於25%，擬募資6.02億元用於新建年産8,000萬件/套高性能密封件項目、密封技術研發中心建設項目、智能化升級改造建設項目、補充流動資金（1.8億元）。截至2021年6月末唯萬密封的資産總額為6.49億元，此次募資金額是資産總額的92.8%。

唯萬密封此次IPO中，實控人先創業成為産品代理商，股權由妻子代持；毛利率下滑，2019年、2020年低於同行業平均水平，下遊市場集中；客戶集中度高，應收賬款規模大；外購規模大，向斯凱孚採購佔比高。

實控人先創業成為産品代理商，股權由妻子代持

2003年，董靜、賈浩得知斯凱孚在國内尋找代理商，便與薛玉強約定三人辭職共同創業，2004年1月，唯萬密封實際控制人董靜及其一致行動人薛玉強等人參與設立萬友動力，主要從事境外密封件産品的國内市場貿易業務，並取得斯凱孚工業密封産品的國内代理權。

2008年11月，董靜、薛玉強計劃設立唯萬有限，主要從事液壓氣動密封件的研發、生産和銷售業務。唯萬有限設立之初，為避免對萬友動力原有業務開展和唯萬有限産品銷售的潛在影響，董靜、薛玉強未作為唯萬有限的顯名股東，而是以其各自配偶呂燕梅、方東華的名義進行出資。

董靜為唯萬密封的控股股東、實際控制人，截至招股說明書簽署日，董靜直接持有公司47.11%股份，通過擔任上海臨都和上海方誼的執行事務合夥人分別間接控制公司5.74%和 4.93%的股份，董靜通過直接持股和間接支配的方式合計控制公司57.78%的股份。

董靜、薛玉強為萬友動力、唯萬有限的創始人，分別為公司的第一、二大股東，兩人在公司的經營管理和生産經營決策中均起到重要作用，在過往的股東會、董事會的決議中均保持一致意見。考慮到上述因素，以及為進一步保障公司經營活動的穩定性、持續性，提高公司經營決策的效率，雙方於2020年7月股改完成時簽署了《一致行動協議》，採取一致行動。若雙方無法按照約定達成一致表決意見時，應當以董靜的意見為準並作出一致行動的決定，且雙方應當嚴格按照該決定執行。

2019年唯萬密封引入7名外部股東，金浦新興、華融瑞澤、紫竹小苗3家機構股東及王世平、郭知耕、孫茂林、張碩轶4名自然人股東，當時所簽署的增資協議，對7名外部股東所享有的投資方特別權利進行了約定。

這裡，唯萬密封的業務與萬友動力的業務有所重疊，或許這對同一實控人名下的兩個公司均處於同一行業，彼此還存在著交易，這對中小投資者來說，很難去理順兩者的關係。

毛利率下滑，2019年、2020年低於同行業平均水平，下遊市場集中

唯萬密封主要從事液壓氣動密封産品的研發、生産、銷售，産品主要應用於工程機械行業和煤礦機械等行業，上述下遊市場的需求同國内宏觀經濟的發展水平及國家産業政策密切相關。公司主要産品包括液壓密封件、液壓密封包等液壓密封産品，以及氣動密封件、油封、履帶密封等其他密封産品，産品主要應用於挖掘機、起重機、裝載機、破碎錘等工程機械液壓油缸密封係統以及煤機液壓支架密封係統。

2018年-2021年1-6月，唯萬密封的營業收入分別為2.45億元、2.89億元、4.05億元和2.4億元，淨利潤分別為4504.39萬元、4690.73萬元、7690.44萬元和3378.52萬元。2020年，公司營業收入同比增長39.99%，淨利潤同比增長63.95%，2021年1-6月，公司營業收入同比增長30.34%，淨利潤較上年下降23.42%。權衡財經注意到，2018年-2020年現金分紅金額分別為850萬元、5,000萬元和2,000萬元，分紅金額共計7,850萬元，超出了2020年當年淨利潤。

報告期内，公司的主營業務收入主要來自於液壓密封件、液壓密封包和其他密封件産品，其中，液壓密封件和液壓密封包合計佔比分別為80.68%、80.95%、80.63%和80.79%。

唯萬密封核心産品為自制件、外購定制件以及自制密封包，公司自制件、外購定制件直接銷售的産品主要包括液壓密封件、氣動密封件、履帶密封件，合計佔主營業務收入的比例分別為39.53%、42.52%、38.36%及36.75%；自制密封包實現的銷售收入佔主營業務收入比例分別為36.92%、33.33%、29.06%及22.76%，是公司重要的産品創新以及主營業務收入的重要組成部分。核心産品收入佔主營業務收入的比例分別為76.46%、75.84%、67.43%及59.51%。唯萬密封外購標準件、外購密封包在採購成品後直接面向客戶銷售，主要産品為派克漢尼汾、NOK等進口品牌液壓密封件、以及斯凱孚的油封産品，構成公司貿易業務收入。報告期内，唯萬密封貿易業務收入佔比分別為23.54%、24.16%、32.57%及40.49%。

截至報告期末，公司共有從事研發活動的技術人員56人。公司核心技術人員4名，包括董靜、劉兆平、章榮龍和仲建雨。報告期内，唯萬密封研發費用金額分別為 993.19萬元、1,451.34萬元、1,465.00萬元和992.94萬元，佔營業收入比重分別為 4.06%、5.02%、3.62%和4.13%，主要為職工薪酬、材料費和咨詢服務費，佔比略低於可比同行。

從産品應用行業來看，公司主營業務收入主要來源於工程機械行業和煤礦機械行業，液壓密封件收入中，工程機械行業收入佔比分別為79.82%、88.72%、84.56%和83.19%，煤機行業收入佔比分別為16.66%、8.39%、9.10%和8.47%，工程機械行業和煤機行業收入合計佔比超過90%；農用機械、工業自動化行業收入佔比很小。煤機行業收入自制件和國産件佔比較高，國産化率已經處於較高水平；工程機械行業密封件國産化率相對較低，客戶對主密封件和導向環等重要輔助密封有使用進口件的需求，導致工程機械行業外購進口件收入佔比較高。

報告期内，公司産品整體銷售毛利率分別為44.25%、39.60%、39.43%和37.13%，總體呈下降趨勢，主要由於受産品銷售結構變動影響。報告期内，公司外購産品銷售毛利率總體低於自制産品，隨著報告期内公司外購産品銷售佔比逐年增加，公司綜合毛利率呈下降趨勢。

報告期内，公司主營業務毛利率分別為 44.25%、39.60%、39.43%和37.13%，同行業可比公司平均主營業務毛利率分別為 44.41%、42.86%、42.15%和38.48%。2018 年公司主營業務毛利率總體與同行業可比公司平均水平基本接近，2019年、2020年低於同行業平均水平。

客戶集中度高，應收賬款規模大

2018年-2021年1-6月，唯萬密封前五名客戶收入佔營業收入的比例分別為54.45%、57.99%、55.72%和57.80%，客戶集中度較高，大客戶主要集中在工程機械和煤機行業。公司前五名客戶中包括三一集團、徐工集團、中聯重科、鄭煤機等工程機械、煤機行業龍頭，以及神東煤炭集團等煤炭行業龍頭。

值得注意的是，前五名客戶中，報告期初，鄭煤機通過持有華軒基金15.49%的股權間接持有公司股權，2021年3月，鄭煤機將其所持華軒基金股權轉讓給上海華軟投資管理合夥企業（有限合夥），轉讓完成後鄭煤機不再以任何方式持有公司股份。報告期内，鄭煤機及其下屬企業構成公司之關聯方，其為煤機行業主機廠客戶，向公司採購密封件用於自産液壓支架的生産裝配和售後維修；萬友動力為公司同一控制權下的貿易公司，2018年公司向萬友動力銷售産品均實現了最終銷售，最終銷售去向為三一集團、徐工集團、江蘇恒立液壓股份有限公司等工程機械行業主機廠；喬聖液壓實際控制人王興係萬友動力前員工。

報告期各期内，唯萬密封向鄭煤機集團、萬友動力、上海邦肯等公司存在關聯銷售，金額分別為 2,834.43萬元、2,745.43萬元、2,851.14萬元和1,403.09萬元，佔營業收入的比例分別為11.59%、9.49%、7.04%和5.84%。

鄭煤機係公司煤機主機廠第一大客戶，公司2016年中標通知書約定的供貨時間已於2017年6月到期，報告期内，鄭煤機未進行重新招標，延續中標結果持續向公司採購，鄭煤機已於2021年7月與公司續簽《年度框架協議》，有效期延至2022年6月30日，如果鄭煤機在年度合同2022年6月30日到期後進行重新招標，而公司未能成為中標單位導致鄭煤機停止向公司採購，將對公司盈利能力産生不利影響。

此外，報告期内公司與前五名客戶供應商存在既有採購又有銷售的情形，主要是零星和偶發的調貨和購銷交易。除前五大客戶、供應商（雷珍輝控制的公司在2021年1-6月進入公司前五大供應商，為分析口徑可比性，其銷售和採購情況仍包含在下文的分析中）外，報告期内重疊客戶供應商共有24家、30家、29家和16家，數量較多。

2018年末-2021年6月末，唯萬密封應收賬款餘額分別為1.34億元、1.43億元、2億元和2.03億元，報告期内，公司給予部分經營規模較大、資信狀況良好的下遊客戶30天-120天不等的信用期，其中，公司前五名客戶（同一實際控制人合並口徑）應收賬款餘額分別為7,427.26萬元、7,976.10萬元、1.11億元和1.04億元，佔同期末應收賬款餘額總額的比例分別為55.46%、55.71%、55.39%和51.10%。報告期各期末公司應收賬款餘額佔主營業務收入比例分別為55.26%、49.72%、49.71%和42.43%，公司應收賬款餘額佔主營業務收入比例總體高於同行業平均水平36.46%、40.96%、44.7%和38.25%。

報告期内，公司逾期應收賬款客戶較為集中。三一集團、徐工集團、中聯重科、鄭煤機集團等主機廠客戶由於其集團付款審批流程較長，存在逾期付款的情形；江蘇沃得高新農業裝備有限公司係農機行業主機廠客戶，其資金周轉受到每年農機補貼款到位情況影響，萬友動力、江蘇力速達、神木箭騰等客戶受其下遊客戶回款進度和自身資金周轉影響。若因宏觀經濟波動、産業政策變化等因素導致下遊行業狀況惡化，或個別客戶經營情況發生不利變化，公司將面臨應收賬款難以回收而發生壞賬的風險。

報告期各期末，公司存貨賬面價值金額分別為5,913.38萬元、7,107.46萬元、7,962.10萬元和1.21億元，佔當期末流動資産比例分別為22.55%、20.41%、17.69%和23.19%。報告期内，公司應收賬款周轉率分別為2.23、2.09、2.36 和1.19，存貨周轉率分別為2.67、2.55、3.07和1.39。

外購規模大，向斯凱孚採購佔比高

2018年-2020年，唯萬密封向前五大客戶銷售的外購件中主要為進口件，銷售佔比約為80%。液壓氣動係統對密封件需求復雜，種類繁多，基於産品定位、生産成本、利潤空間的考慮，公司主要自主生産以聚氨酯為材質的密封件，對於非聚氨酯及客戶指定進口品牌的需求，公司採用外購模式，造成公司外購規模較大。2018年-2021年1-6月，唯萬密封境外採購金額分別為6,016.57萬元、8,579.75萬元、8,853.93萬元和6,010.60萬元，分別佔當年採購的42.05%、51.03%、38.08%和32.94%。境外採購密封件的主要供應商為斯凱孚（中國）、TECHNO-PARTS和Krüger。報告期内，公司向三者採購境外産品合計金額分別為5,340.36萬元、7,887.84萬元及7,765.37萬元及5,292.59萬元，佔境外採購比例分別為88.76%、91.94%、87.71%及88.05%。

其中，斯凱孚為公司主要境外供應商，且公司向斯凱孚採購的密封件産品主要産自於美國。

公司向斯凱孚採購産品佔其各期總採購金額的 34.21%、35.72%、29.75%和23.40%，雖然公司與斯凱孚簽訂了《經銷商合同》，成為斯凱孚工業密封件産品經銷合作夥伴，目前雙方合作關係較為穩定，但若未來公司與斯凱孚合作過程中出現爭議導致合作關係解除或公司違反經銷協議約定被取消經銷資格，將影響公司部分密封件産品採購渠道，對公司盈利能力産生不利影響。

此外，值得注意的是，自2018年以來，中美之間貿易環境生變，導致兩國提升包括密封件在内的進口商品關稅。若斯凱孚等進口密封件供應商進一步提升産品價格或由於貿易限制出現斷供，而公司未能及時將增加的關稅向産業鏈下遊傳導或未能找到替代供應商，存在對公司經營造成重大不利影響的風險。

根據上海市浦東新區城市管理行政執法局於2017年4月11日出具的《行政處罰決定書》（第2041762236號），唯萬有限因2017年2月28日在浦東新區仁慶路373號排放的生活汙水水質超標，決定對唯萬有限作出行政處罰罰款1,600元。

唯萬密封營收與淨利潤在增長，但難改貿易業務佔營收四成的頑疾，其與關聯方的交易不斷，與實控人起家企業萬友動力代理商身份重疊，其IPO及上市後的經營是否規範將令人持續關注。