天能：被低估的動力電池「新」勢力

　　隨著動力電池龍頭進入了萬億市值俱樂部，資本市場已經達成普遍共識：這是一個高速增長的萬億級別賽道。然而，目前主流動力電池企業的估值，大部分已經把5年後的産能規劃計算在内。考慮到行業對上遊資源的掌控力不足，且産能投産也存在周期性風險，投資傳統動力電池企業或很難獲得超額收益。

　　不過，新能源車滲透率將持續提升，儲能也將從無到有持續發展，這兩個未來的萬億乃至十萬億賽道顯然存在長期的成長空間。按照常識，萬億的市場一定存在很多細分市場與相應的龍頭。

　　那麼問題來了，市場是否還有潛在機會能挖掘？

　　經過深度的動力電池行業歷史和競爭格局研究，我們發現市場還存在盲點：

　　有這樣的一類動力電池企業被明顯低估，有別於一直以來規模産能壁壘的傳統模式，天能的模式代表著動力電池行業的一種“新”勢力。

　　先說重要結論：

　　1、天能這類企業存在獨特的差異化競爭力，能確保公司長期分享行業紅利，目前的估值具備安全邊際。

　　2、縱觀動力電池行業發展，技術路徑叠代風險與機遇並存，存在後發優勢。同時財務穩健程度很重要，不能只押注單一技術路徑，需要各種技術均衡發展，以應對市場的各種發展。

　　3、後發企業有彎道超車的機會，能長期勝出的公司需要持續的研發投入，從這點看天能股份未來的潛力很大。

　　動力電池行業事關國運，理性均衡發展才能笑到最後。

　　動力電池是一個風口上的行業，也是一個代表著中國國策的行業。如果中國的動力電池産業鏈做到全球領先，必將攻下全球新能源車與儲能産業的戰略制高點，並且引領全球新能源革命。不但解決了中國缺油的能源安全問題，還能對國外輸出中國的先進生産力。目前全球年銷售約9000萬輛汽車，按照50000元以上的電池普遍售價，再考慮到儲能市場，動力電池將來不排除長成十萬億級別，這對中國未來的經濟是至關重要的。

　　然而我們復盤動力電池發展史，發現動力電池行業存在明顯的技術路徑風險，也有明顯的後發優勢和彎道超車的機遇。

　　以史為鑒：

　　日本是電池老牌強國，90年代日本以筆記本電腦為代表的消費電子産品迅速崛起。伴隨著電池産業鏈的發展機會，索尼、松下等日本企業前瞻佈局了動力電池。03年特斯拉展開了和松下的合作，08年搭載松下18650三元鋰電池的特斯拉Roadster跑車面世。三元鋰電池技術幫助松下成為動力電池巨頭之一。

　　1996年，日産造出世界上第一輛圓柱鋰離子電池的電動PrairieJoyEV。受此事激勵，2000年韓國的LG化學專門在美國設立了研究動力電池研發基地。為日後的世界動力電池企業奠定基礎。

　　05年以比亞迪為例的部分中國企業選擇了日韓沒佈局的磷酸鐵鋰路綫，開始了動力電池之路，09年2月，科技部針對混動、純電公交展開驚人的補貼：混動最高5萬/輛、純電最高6萬/輛，10米以上的混動和純電公交補貼高達42-50萬/輛。2010年8月中國跟隨歐洲將磷酸鐵鋰相關專利撤銷後，磷酸鐵鋰産業鏈安全了，磷酸鐵鋰電池企業借著國家補貼彎道超車。

　　“十二五”期間，國家縮減了磷酸鐵鋰電池補貼，轉而對能量密度更高的三元電池開展了大幅補貼。15年中國成為了全球最大的新能源車市場，憑借著市場優勢引領了技術路綫。15年4月，工信部更是發佈了《汽車動力蓄電池行業規範條件》，整車廠只有在使用相關企業的動力電池才能拿到補貼。這把當時在三元領域更強的LG、三星排除在名單之外，伴隨著天量的補貼和精準扶持，三元路綫企業崛起。而只佈局磷酸鐵鋰的企業卻落寞了，這次以磷酸鐵鋰大廠沃特瑪的倒閉成為了典型事件。憑借政府對於高能量密度補貼，中國三元企業彎道超車。

　　然而，2021年隨著三元補貼退坡，磷酸鐵鋰憑借性價比和安全性在上半年實現了出貨量反超了。可見，動力電池行業最不缺的就是變化。除了性價比和安全，磷酸鐵鋰反超還有一個原因就是周期性。三元被上遊資源裹挾太嚴重，三元鋰正極材料價格瘋狂上漲。

　　已經勝出的技術路綫尚有周期性和不確定性，動力電池的未來格局其實是有變數的，未來還要考慮以固態電池、氫燃料電池為首的潛力技術路綫。

　　以史為鑒，我們不難發現，現存的動力電池巨頭都是技術路綫選擇對的。沒選對的、財務質量不夠好的巨頭都隕落了。而每次新技術路徑脫穎而出時，後發企業還是存在較大機會。

　　比如曾經的動力電池龍頭，AESC和A123。A123選擇的是磷酸鐵鋰路綫，與通用、寶馬等主流車企建立了供應關係，但12年由於産品存在缺陷，電池組提前失效，直接導致A123破産。産品缺陷是表象，實際上A123成本比營收的增長更快，若減去政府補貼，會發現A123一直在虧損。巨額資金的投入，又碰上08年全球金融危機需求不振，財務不健康的A123終究撐不到動力電池的美好未來。

　　另一個例子是AESC。AESC在14年的時候是僅次於松下的動力電池企業，但由於誤選了錳酸鋰路綫，於是被日産抛售，因為錳酸鋰電池不適合放在高速乘用車上。

　　然而，根本原因是AESC對於技術佈局不夠均衡。

　　我們發現寧德時代、LG這種龍頭的研發投入都在幾十億這個量級，並且均衡佈局各個技術路綫。要知道，過去佈局錳酸鋰的不止ASEC，日本不少巨頭都有押注這一路綫，在14年的時候LG化學錳酸鋰佔比可高達70%。但最後LG憑借多技術路綫均衡佈局，成功穿越周期。而中國的動力電池企業也憑借著後發優勢避開了技術路綫陷阱，借助國家補貼彎道超車。

　　所以以史為鑒，動力電池企業要長盛不衰必須滿足三個條件：

　　1、比亞迪、寧德時代的崛起和AESC的隕落，意味著動力電池存在後發優勢，老企業必須多技術路綫均衡佈局，保持長期持續的高研發投入

　　2、A123的破産警示動力電池企業必須：現金流充沛，財務狀況良好

　　3、磷酸鐵鋰的再崛起表明除了技術參數，安全與性價比也是重要追求目標，不能唯參數論

　　天能正好符合這三個特點：

　　1、天能股份18、19、20年研發費用皆超過10億，和全球動力電池巨頭處在一個資金量級上。除了第一梯隊，動力電池第二梯隊最好的在2020年也才6.84億。

　　同時天能股份是為數不多的在鉛、鋰、氫、技術路綫積極佈局，多技術路綫均衡發展的企業。天能業務涵蓋動力電池、儲能、回收循環等多個環節。可充分受益於清潔能源行業發展。

　　天能由於充沛的研發預算，其在氫能和儲能上的後發優勢明顯。2021年天能的儲能業務已經做到了第6。在智慧儲能領域，天能積極開發多層次儲能産品和係統解決方案，推進産業鏈條延伸和高端化升級。現已在儲能領域形成綠色高能鉛炭電池、鋰離子電池、氫燃料電池等一係列解決方案，可根據客戶的不同應用場景，提供最佳方案。

　　另一方面是氫能領域。其氫燃料電池産品已獲得國家權威機構認證，可實現零下30℃低溫啓動，得到了業内專業人士的高度認可。並且，天能氫動力産品已經和吉利、南京金龍、雅迪、徐工等優質公司展開合作，分別對應小型乘用車、客車、二輪電動車幾大細分市場，體現了天能産品的可靠性和技術廣度。天能自主研發的80KW金屬雙極板氫燃料電池發動機係統在2020年中國氫能與燃料電池汽車産業高峰論壇上獲得“年度燃料電池産品獎”。

　　在氫能前端領域，天能主要推動電動用具、工程、特種機械、儲能、制氫用裝備及輔材等領域的應用推廣，並在關鍵材料和核心零部件等領域拓展産業空間，部分技術達到行業領先水平。

　　天能在氫能源領域的領先，離不開其管理層的超前佈局和大量的研發投入。天能從多年前即大量引進人才，建立了完備的設計和研發能力。目前天能擁有由院士專家顧問、業界知名專家、各領域專業人才組成的近百人的研發隊伍，並配有專業實驗室，專攻氫能科技。

　　同時，天能通過引進美、日大廠技術人才，掌握了涵蓋膜電極、催化劑制備、電堆設計制造等關鍵技術。針對氫能領域的巨量科研投入已經為天能貢獻了巨量的落地産品和儲備技術，並將在未來發揮更大的作用。值得注意的是天能引進的人才核心團隊不少來自於日本的國際大廠，而日本在氫能領域開拓佈局已久。天能在氫燃料電池領域存在彎道超車機會。

　　按照天能股份的均衡策略，相信固態電池也是天能即將佈局的領域之一。

　　鋰電池領域，天能也憑借與帥福得的合作，已經掌握了三元、磷酸鐵鋰技術。在BMS安全係統上掌握了核心科技。近期與海全汽車合作的10001套動力電池係統下綫，表明天能的鋰電産能也在穩健推進。

　　至於鉛酸電池，天能的市佔率超過四成，有絕對領先優勢。819電池節期間推出代表當前鉛蓄電池頂尖技術水平的帕歐達耐用核心技術係統，將為天能在鉛電領域的發展注入新動能。

　　基於多種技術路徑的均衡佈局，天能正著力實現從産品供應商到係統解決方案商。這體現為天能可以在不同應用領域提供等多套組合方案，實現從單純的賣産品到提供係統+集成服務。

　　2、2020年天能股份的ROE高達39.6%，總資産周轉率高達1.87。高ROE高周轉率是消費品企業的特點，這在低ROE、低周轉率的動力電池行業很稀有，國内龍頭2020年ROE也才11.27%、總資産周轉率只有0.39次。天能股份的弱周期性和財務穩健程度高於同行。

　　天能股份的消費屬性來自於其強品牌強渠道的競爭力。天能在微型車、低速乘用車的渠道上擁有絕對性的優勢，市佔率4成以上。微型車動力電池更換周期為1.5年，年年得用，更換周期遠低於其他電池。同時，天能又做到了99%回收循環利用，並在出行上做到高性價比+環保。

　　基於此競爭優勢，天能正著力實現從配件商到消費品牌商的轉變。

　　天能在品牌與産品層面都在經歷由“TO B”向“TO B+C”雙輪驅動模式的轉型，構建高度直鏈消費者的AISAS模型，即從消費者本位立場出發，探索人、貨、場邏輯鏈路的可能性，圍繞以租代售、金融服務、資源回收等業務場景，按需提供差異化的産品和服務，構建綫上綫下消費場景一體化的營銷生態閉環。

　　譬如天能針對充換電市場推出的天能智行平台，依託螞蟻鏈的領先技術實現産品與業務上鏈，向用戶提供電池銷售、電池租賃、商城服務、金融支持等全套解決方案，同時滿足B端與C端用戶在微出行上的不同需求。

　　又譬如天能雲回收平台，依託互聯網技術，通過大數據、人工智能和物聯網等先進科技，對傳統回收産業進行數字化重構，實現廢舊電池回收運營平台化、客戶數據化、渠道扁平化，滿足消費者和終端商在電池梯次利用和回收上的需求。

　　再譬如天能新零售新一階段的落地成果——天能零售通，可以通過人、貨、場的數字化升級來滿足不同電池應用場景的消費需求。依託天能零售通，實現了從客戶下單到平台派單，再到綫上核銷的全業務流程平台化、智能化、可回溯。

　　3、天能在鋰電池領域非常重視安全，與帥福得合作開發的BMS係統也榮獲2017年中國動力電池“安全之星”獎，天能以技術為核，以安全為本其産品也受到了用戶的認可，其淨利潤也從6.79億元增長至23.19億元，年化復合增速為27.8%。同時由於天能主要服務下沉市場，這就意味著天能在性價比上擁有核心優勢。718事件等儲能起火爆炸事件頻發，凸顯了天能的安全和性價比優勢。同時，天能也早已掌握了三元鋰電池技術，不斷投入的研發足以支撐天能向高速乘用車進軍。

　　總結：天能已經完成從産品供應商到綠色能源解決方案商的定位轉變，從過去的以鉛電技術為唯一核心、電動自行車電池為唯一業務模塊進化到今天乃至未來産業技術路綫多元共振、業務場景佈局有序拓展，並不斷隨著客戶需求的演變而創新，為客戶創造更多價值。

　　天能核心競爭力其實是其強品牌、強渠道帶來的健康現金流。通俗說，公司是同時擁有2C、2B屬性的動力電池企業。電池行業雖然研發周期長，但是研發投入低於芯片等高精尖行業。天能足夠的現金流和牢固的用戶群體做支撐，足以在各個技術路綫上超越行業。憑借客戶優勢，天能可以根據用戶需求提供差異化的産品服務。天能也正基於此，著力實現從産品供應商到係統解決方案商、從配件商到消費品牌商的轉變。

　　作為全球領先綠色能源解決方案商，完全可以做到滿足客戶的個性化需求，存在後發先至的可能性。 與世界500強旗下帥福得成功合作，也是依賴於天能的渠道能力。帥福得看中的就是天能的渠道。合作後，合資公司在微型車上進展順利，行業市佔率較高。隨著新國標的落地，鋰電替換鉛酸的趨勢降成，有望提高公司30%以上的營收。 有別於其他類型動力電池企業産能競賽的周期性風險，天能是技術叠代風險很小的消費型動力電池龍頭。

　　根據券商統計，國内外光這些巨頭規劃的産能已經高達1820吉瓦時，這數據翻譯成人話就是：

　　1820吉瓦時大約對應3640萬輛車，而中國去年所有汽車的年銷量也才2531萬輛，産能過剩風險激增。這還沒算上其他小廠商，像贛鋒鋰業這類上遊廠商最近都加入了産能競賽，擬投建年産15GWh新型鋰電池項目。可以預見隨著上遊漲價和産能供給過剩，依賴産能規模優勢的動力電池企業將面臨價格戰，盈利或周期下行。

　　未來還有固態電池、氫燃料電池這樣的技術叠代風險，相比依靠産能規模和技術路徑的電池企業，如天能這類按照客戶需求生産，多技術路徑佈局、強渠道弱周期、僅30倍左右市盈率的企業，性價比可能更好。

　　天能作為動力電池“新”勢力，值得期待。