【IPO前哨】半導體靶材龍頭江豐電子（300666.SZ）闖港股，光鮮業績下藏多重考驗

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財華社訊，11月12日，半導體靶材龍頭江豐電子（300666.SZ）向港交所主板遞交上市申請，招商證券國際擔任獨家保薦人。

公司A股已於2017年在深交所創業板上市，若H股發行完成，將形成A＋H雙融資平台。

站上AI風口的江豐電子，過去一年以來獲得資金的熱捧，A股股價累計漲幅超130%，總市值超580億元。

靶材守擂、零部件爬坡：10.3%全球份額與1.4%國內排位的兩面

江豐電子核心業務包括超高純金屬濺射靶材與半導體精密零部件。靶材用於PVD工藝，形成芯片導電層、阻擋層及接觸層薄膜，產品覆蓋鋁、鈦、鉬、銅、鎢五大金屬體系；公司已進入7納米、5納米乃至3納米節點。

精密零部件包括showerhead、硅電極、加熱器、金屬腔體、靜電吸盤、高真空精密閥門等，覆蓋PVD、CVD、蝕刻等八大核心工藝。

市場份額呈現明顯的「兩頭」：根據弗若斯特沙利文，2025年全球超高純金屬濺射靶材市場277億元，江豐電子以29億元、10.3%排名全球第二；中國市場以23.3%排名第一；若只看半導體芯片用靶材，公司全球份額14.9%、中國份額37.8%，均居前列。

但在中國半導體精密零部件市場，公司在國內供應商中僅排名第三，份額1.4%，儘管在showerhead細分市場排名國內第一。份額低、市場大，說明零部件業務仍處爬坡早期。

遞表港股：滿產靶材＋在建韓國基地，江豐電子等錢「下鍋」

江豐電子並不缺故事，其客戶已覆蓋全球前十大晶圓代工廠、全球前十大IDM及中國前五大半導體設備商。

公司的靶材產品已進入3納米供應鏈，半導體精密零部件則被定位為公司的第二增長曲線。但現實約束也很明確：靶材產能接近飽和，零部件仍在爬坡。

截至2026年6月30日，公司在國內運營17個生產基地，靶材集中於寧波餘姚，並正在韓國建設濺射靶材基地。2023年至2025年，主要靶材產能利用率分別為88.2%、95.0%、96.1%，2026年上半年升至98.1%；零部件產能利用率則為85.1%、69.0%、87.9%和80.4%。靶材滿產、零部件爬坡，募資自然指向擴產能、補產品、建海外基地。

對於H股上市募資用途，包括：產能擴張及新產品商業化、持續研發、戰略投資及/或收購、營運資金等。具體覆蓋精密零部件產線擴建、以磷化銦（InP）為代表的化合物半導體材料商業化，以及餘姚（黃湖）基地新增鉭靶、鎢靶等先進製程靶材產線。

H股承載的並不只是「國際化融資」，更現實的訴求是「就地融資、就近擴產」。

收入漲三成，毛利卻向下

招股書顯示，公司收入由2023年的26.02億元（人民幣，下同）增至2025年的46.04億元；期內利潤由2.17億元增至4.41億元。2026年上半年，收入27.37億元，同比增長30.7%；期內利潤4.52億元，同比增長77.5%，半年利潤已超2025年全年。

但收入猛增的同時，整體毛利率由2023年的26.2%降至2026年上半年的24.7%，半導體精密零部件毛利率更從23.3%降至11.9%。利潤跳升的成色，值得拆開看。

收入結構上，增速最快的恰是毛利率最低的零部件業務。靶材收入由2023年的16.73億元增至2025年的28.50億元，2026年上半年16.71億元，同比增長26.1%；零部件由5.70億元增至10.84億元，2026年上半年6.45億元，同比增長40.6%；其他業務2026年上半年4.22億元，同比增長35.6%。零部件收入占比由21.9%升至23.6%，在算術上拉低整體毛利率。

毛利率走勢更直接：靶材毛利率由2023年的26.4%升至2025年的33.2%，2026年上半年回落至29.3%；零部件由23.3%降至2025年的8.2%，2026年上半年回升至11.9%，仍低於上年同期14.0%。公司解釋，靶材毛利率下滑因超高純金屬採購價上升；零部件則因新產品商業化初期、規模經濟未形成，以及競爭壓力延續。

現金流與債務同樣關鍵。2024年經營活動所用現金流淨額0.96億元，2025年回升至4.70億元，2026年上半年3.29億元；但2023年至2025年資本開支分別為8.49億元、13.79億元、12.91億元，2026年上半年7.14億元，經營現金流始終未能覆蓋資本開支。借款總額由2023年末的10.04億元升至2026年9月末的49.18億元，負債權益比率由25.7%升至2025年末的77.3%，2026年6月末回落至66.9%，流動比率由2.2降至1.5。公司仍處「擴產-借款-再擴產」的資本開支週期。

別只看「全球第二」：供應商集中、債務抬升、海外收入占比下降

風險不止毛利率。其一，行業週期與需求波動可能影響產能利用率和價格。

其二，客戶認證週期長達兩至三年，新產品導入不及預期會拖慢零部件爬坡。

其三，供應商集中且關聯採購突出：2023年至2025年及2026年上半年，最大供應商採購占比分別為18.1%、29.8%、33.5%和38.8%，前五大供應商合計占比由48.6%升至54.9%。

其四，韓國基地建設、海外認證與本地化運營存在執行不確定性。

其五，債務與資本開支壓力上升，若經營現金流改善不及預期，財務靈活性將受約束。

其六，海外收入占比由2023年的44.0%降至2026年上半年的29.4%，地緣、制裁與貿易政策變化仍需跟蹤。

其七，A/H股價差異、流動性與單一最大股東集團（姚力軍控制23.71%投票權）的治理影響也需納入觀察。

A＋H之後：江豐電子要證明的不是份額，是利潤

若成功實現「A＋H」兩地上市，江豐電子要證明的並不是份額，一面是全球第二的份額、98.1%的靶材產能利用率、仍在擴張的市場空間，以及從靶材延伸到零部件的平台化路徑；另一面是降至24.7%的整體毛利率、僅1.4%份額的零部件業務、顯著放大的借款。

對投資者而言，江豐電子的H股故事，核心不是「全球第二」本身，而是「全球第二」能否轉化為可持續的經營利潤和現金流。若產能爬坡順利、高價值靶材占比提升、零部件規模效應顯現，平台化邏輯有望兌現；反之，若毛利率繼續承壓而利潤依賴非經營收益，估值就需要為「利潤質量」打折。