【IPO前哨】七年長成全球龍頭！立景創新業績狂飆，卻依賴大客戶

原創

7月31日，立景創新更新招股書二次衝擊港交所主板，中信證券、中金公司擔任聯席保薦人。公司此前曾於2025年11月首次遞交上市材料，六個月法定申報周期到期後招股文件自動失效，本次是更新數據後的再度闖關。

時隔不足一年重啟IPO，一方面代表企業與中介機構精準把握當下AI硬件賽道的市場窗口期，另一方面也說明經過首輪與市場、機構的溝通，管理層已經對自身成長敘事、估值預期完成一輪務實調整。

公司對外打造覆蓋消費電子、汽車電子、XR、工業機器人、智能辦公的多場景精密光學平台故事，但港股機構投資者對製造新股定價邏輯十分務實，單純賽道題材僅能帶來短期情緒溢價，長期估值錨點永遠落腳在客戶分散度、盈利穩定性、第二增長曲線兌現能力三大核心維度。目前立景創新雖交出三年收入翻倍的亮眼答卷，但上下游高度集中、新興業務收入貢獻微薄兩大結構性問題，成為本次二次遞表市場爭論的核心焦點。

依託立訊系孵化成長，國內光學模組頭部形成差異化基因

立景創新於2018年正式成立，公司的發展路徑和舜宇光學（02382.HK）、丘鈦科技（01478.HK）等深耕十餘年傳統光學廠商截然不同，外延並購在其發展歷程中起到了舉足輕重的作用。

招股書顯示，依託與立訊精密（02475.HK）同屬王氏家族的產業資源加持，立景創新布局多筆重大戰略併購：2021年，公司完成收購高偉電子（01415.HK），策略性進入客戶A的相機模組業務，並開始發展智能手機前置相機模組及平板電腦相機模組的供應鏈。2022年，公司完成自光寶集團收購影像事業部（「IMG」）業務部門，將打印機及掃描儀等業務整合至其運營，實現從元件、核心模組到完整系統產品的垂直整合。

值得注意的是，立景創新的股權架構也清晰綁定王氏家族一致行動人：立景有限持有公司48.06%股權，而創始人王來喜則持有立景有限56.34%股份，立訊精密創始人及董事長王來春（王來喜的胞姊）、王來勝（王來喜的胞兄）、王來嬌（王來喜的胞姊）三位兄妹通過景汕有限公司持有立景有限剩餘43.66%的股份；王來春還同時出任立景創新的董事長。

而根據弗若斯特沙利文2025年統計數據，以全年收入計，立景創新在全球消費電子攝像頭模組領域排名全球第二、中國廠商第一；在中高端智能手機攝像頭模組領域排名全球第二、中國廠商第一；筆記本電腦攝像頭模組全球第一（市場份額16.0%）、平板電腦攝像頭模組全球第一（市場份額22.1%）。公司產品矩陣覆蓋高端主攝、潛望長焦等消費電子模組，以及ADAS感知攝像頭、激光雷達配套光學組件等車載光學產品，同時儲備XR光波導、人形機器人視覺模塊等新興光學方案；截至最後實際可行日期已服務全球超過340家客戶，覆蓋全球頭部中高端手機品牌及各賽道主流智能設備廠商。

不過，在產能與收入實現跨越式增長，市場地位提升的同時，市場也始終存在核心擔憂：公司訂單、供應鏈、製造管理高度依附家族產業鏈，一旦終端採購策略、產業分工發生調整，企業獨立開拓客戶、自主迭代核心技術的能力將面臨較大考驗。港股市場對同類產業鏈孵化製造企業普遍給予獨立性估值折價，該因素或將長期壓製估值上行空間。

財務基本面全面改善，上下遊雙重集中風險持續走高

從業績層面來看，立景創新的收入、淨利潤、經營現金流同步向好，賬面現金儲備充裕；但亮眼報表之下，客戶、供應商集中度逐年攀升，業績周期性波動風險顯著提升。

2023至2025三個完整財年，公司收入分別為152.48億元（人民幣，下同）、279.14億元、347.55億元；同期淨利潤5.88億元、10.52億元、16.90億元，盈利增長匹配收入擴張節奏，並未出現代工行業常見「增收不增利」困境。盈利能力保持穩健區間，綜合毛利率維持10.8%-12%，2026年前五月回升至11.6%；淨利率整體抬升，2023年為3.9%，2024年小幅回落至3.8%，2025年回升至4.9%，2026年前五月進一步升至5.7%，整體亮眼。

現金流表現是本次招股的重要關注點。2023年立景創新的經營活動現金流為9.75億元，2024年小幅回落至7.80億元，2025年大幅增至31.11億元，終端回款效率顯著優化。2025年末現金及現金等價物為23.10億元，2026年5月末進一步增至36.19億元，賬面資金儲備充裕；但2026年5月末，流動負債中銀行貸款達42.55億元，IPO募資用途中明確包含償還現有計息銀行借款，說明公司在擴張期對優化債務結構仍有實際需求，並非完全不存在短期償債與債務優化壓力。

另外，集中風險也是需要重點跟蹤的一個潛在風險點。客戶端，2023年單一最大客戶收入占比39.9%，2024年升至61.6%，2025年進一步飆升至71.0%，2026年前五月小幅回落至68.2%，前五大客戶收入占比更是同步上行至90%左右，公司近九成收入來自五家終端品牌。智能手機具備強產品週期屬性，終端每年調整攝像頭規格、供應商份額、採購單價，一旦核心客戶縮減訂單、引入同業分流，企業全年收入利潤將直接承壓。

供應端約束同步顯現：2023-2025年前五大供應商採購占比41.9%、56.5%、62.1%，2026年前五月升至62.5%，單一核心元器件供應商採購占比接近五成。光學模組核心CMOS、高端鏡頭上遊供給格局高度集中，上游廠商掌握較強定價主動權，同時部分核心元器件受客戶指定約束，公司較難通過多供應商布局充分對沖原材料成本波動；上下游兩端均議價弱勢，長期壓縮公司毛利彈性。

消費電子業務一家獨大，車載XR轉型仍處早期

本次遞表核心敘事是打造多賽道光學平台，但拆解收入結構不難看出，公司絕大部分業績增量依靠手機、筆記本傳統消費電子，車載、XR、機器人等新興賽道收入規模偏小、增長穩定性不足，尚未形成有效第二增長曲線。

2023年消費電子板塊收入占總收入78.2%，2025年攀升至90.0%，2026年前五月進一步達到91.2%，業務結構持續向單一賽道傾斜。分賽道拆分，2025年汽車電子收入僅佔整體2.4%，2026年前五月回落至1.3%；2025年智能辦公模組占4.6%，XR、工業機器人等其餘新興業務合計僅3.0%。儘管公司已推出自動駕駛配套感知攝像頭，但整車廠認證周期漫長，當前無法貢獻規模收入；XR、人形機器人視覺產品也尚未進入大規模量產階段，行業整體商業化落地周期較長。

行業層面，AI手機、AIPC、3D空間感知確實打開光學模組增量空間，但賽道競爭趨於激烈。舜宇、歐菲光、丘鈦同步擴產高端產線，上遊鏡頭、圖像傳感器廠商向下布局模組業務，下游終端持續壓價，行業增量紅利難以完整傳導至中游模組廠商。僅依靠消費電子大單拉動規模、業務結構高度單一，難以獲得平台型科技企業估值溢價。

結語

綜合來看，立景創新七年便成長為全球第二消費電子光學模組廠商，收入、淨利潤持續高增，經營現金流整體大幅改善，AI硬件行情下更具備事件關注價值。

但規模優勢無法掩蓋兩大結構性短板：單一客戶貢獻近七成收入，上下遊雙向集中放大周期波動；九成收入依賴傳統消費電子，車載、XR等高彈性賽道落地緩慢，平台化敘事缺少業績支撐。短期賽道熱度僅能支撐上市初期行情，中長期估值修復完全取決於客戶結構優化、多元化業務規模化落地兩大變量。本次二次遞表是企業重塑資本市場成長邏輯的關鍵窗口，若後續無法化解集中風險、培育新增長曲線，市場或將以傳統消費電子代工廠進行估值定價。