【IPO前哨】道通科技二度衝港：536%淨利增速背後的三張面孔

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6月30日，道通科技（688208.SH）再度向港交所遞交招股書。距上一次遞表失效僅半年，這家科創板上市公司的A＋H布局步伐明顯加快。

擺在投資者面前的，是一組相當亮眼的數據：三年營收增長48.6%，淨利潤從1.40億元（單位：人民幣，下同）增至8.90億元，增幅高達537%。但光鮮數據的背後，三張面孔值得細究：北美市場依賴度過高、智慧充電業務盈利質量存疑、以及多智能體業務的關聯交易迷霧。

增長畫像：536%淨利增速，從何而來？

道通科技是一家數智車輛診斷及智慧充電提供商，數智車輛診斷包括數智診斷終端和診斷軟件，智慧充電包括能源智能中樞和充電軟件。

其中,數智診斷終端業務涵蓋如TPMS產品（用於檢測、監控及維護輪胎狀況的傳感器及工具），以及用於確保ADAS功能正常運行的ADAS標定產品。

根據弗若斯特沙利文的資料：按2025年海外收入計算，公司是最大的中國智慧充電提供商。

不可否認，道通科技的財務表現堪稱亮麗。收入端，從2023年的32.51億元增至2025年的48.33億元，複合增長率21.9%；利潤端的增幅更為驚人，淨利潤從1.40億元增長至8.90億元，複合增長率達52.4%。毛利率同步提升，從52.4%升至55.7%。

拆解增長來源，主要有三：其一，數智診斷業務的全球化擴張，弗若斯特沙利文數據顯示其全球市場份額從10.5%升至11.8%，連續三年第一；其二，TPMS產品放量，2023年至2025年期間收入從5.32億元增至10.07億元，毛利率提升4.5個百分點；其三，智慧充電業務爆發，收入三年複合增長48.1%，已成為第二大收入來源。

研發投入也保持高位，三年累計19.46億元，占營收比重穩定在16%或以上。截至2025年底，擁有專利逾1600項，軟件著作權174項，技術壁壘客觀存在。

北美收入占比超50%，單一市場風險敞口有多大？

道通科技的增長，高度依賴北美市場。招股書顯示，2025年北美市場合同收入占比達52.9%，歐洲占比19.1%，而中國內地占比僅為2.6%。換言之，公司超過七成收入來自北美和歐洲，本土市場貢獻微乎其微。

這種市場結構帶來三重風險：第一，匯率波動風險，人民幣對美元若升值，將直接影響公司利潤表現；第二，貿易政策風險，儘管公司已在墨西哥設廠規避關稅，但北美貿易政策的任何變動，都可能對業績產生重大衝擊；第三，市場集中度風險，一旦北美汽車後市場需求下滑，公司缺乏足夠的本土市場作為對沖。

值得注意的是，公司前五大客戶收入占比雖不高，但均集中在北美市場，客戶地域集中度與市場集中度形成雙重疊加。招股書坦言，"國際貿易政策的變化可能對公司經營業績產生重大不利影響"，但並未量化具體影響程度。

智慧充電48%增速背後，為何毛利率僅41%？

智慧充電業務被市場視為道通科技的第二增長曲線，2023-2025年收入從5.73億元增至12.57億元，複合增長率48.1%，增速確實亮眼。但高速增長的背後，盈利質量值得推敲。

其一，毛利率偏低。2025年智慧充電業務整體毛利率為41.1%，雖較2023年的33.7%有所提升，但遠低於數智診斷業務55%以上的毛利率水平。其中能源智能中樞產品毛利率41.1%，與同行相比並無明顯優勢。

其二，軟件收入佔比極低。2025年充電軟件收入僅1486.2萬元，占充電業務總收入的1.2%，SaaS化轉型尚處於非常早期的階段。此外，充電軟件業務與診斷軟件業務在2025年均擁有99.8%的毛利率，但兩者收入相差甚遠，充電業務的軟件壁壘尚未建立，目前本質上仍是硬件銷售模式。

其三，市場競爭日趨激烈。北美充電市場不僅有特斯拉（TSLA.US）、ChargePoint等本土巨頭，還有華為、特來電等中國企業出海競爭，價格戰風險正在累積。道通科技雖為北美第四大智慧充電提供商，但市場份額具體數據並未披露，行業地位仍需觀察。

關聯交易暴增60倍，多智能體業務是真需求還是偽命題？

道通科技自2024年起戰略布局"多智能體協作解決方案"，涵蓋具身機器人、AI應用平台及垂域AI模型，招股書稱已完成8個試驗項目。但該業務的商業化前景，以及與關聯方的交易關係，存在諸多待解疑問。

招股書披露，公司與控股股東控制的智能航空技術、塞防科技存在設備採購和服務提供關係。其中，2026年向智能航空技術採購無人機設備的年度上限達2.75億元，而2025年實際採購額僅約450萬元，一年之間增長超過60倍。

這一異常增長引發三重追問：第一，無人機採購與多智能體業務的具體關聯是什麼？目前8個試驗項目是否需要如此大規模的無人機採購？第二，採購價格是否公允？關聯交易定價機制如何保障中小股東利益？第三，多智能體業務目前是否有外部客戶？還是僅在關聯方內部循環？

招股書對多智能體業務的描述相當模糊，既未披露具體收入，也未說明商業化時間表。這一被公司稱為"第三增長曲線"的業務，目前更象是一個概念，而非實實在在的業績貢獻點。

綜合分析：高增長的確定性與不確定性

客觀而言，道通科技的核心競爭力是清晰的：數智診斷領域的全球龍頭地位穩固，技術壁壘確實存在，全球化布局也已見成效。537%的淨利增速並非虛標，而是有實實在在的業務增長作為支撐。

但不確定性同樣顯著。北美市場依賴度過高，相當於把一半雞蛋放在同一個籃子裡；智慧充電業務增速雖快，但盈利質量和競爭格局仍存疑；多智能體業務更是遠未到商業化階段，關聯交易暴增反而增加了信息不對稱。

對於港股投資者而言，道通科技的投資邏輯本質上是確定性增長與結構性風險的權衡。A＋H雙平台確實能提升公司的融資能力和國際知名度，但能否消化北美依賴風險、驗證充電業務盈利質量、證明多智能體業務不是講故事，將是決定其港股估值的關鍵因素。