【IPO前哨】神基製藥已盈利，港股卻未必會高看？

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6月25日，神基製藥有限公司（以下簡稱「神基製藥」）向港交所主板遞交上市申請。與不少仍停留在研發兌現預期階段的醫藥IPO不同，神基製藥已擁有較完整的商業化底盤：既有成熟產品銷售，也有圍繞神經科、疼痛管理及過敏治療搭建的專科平台框架。

而若從賬面來看，這家公司也並非沒有利潤、沒有現金流；但若進一步拆開業務整合、報表口徑與客戶結構，這家公司的港股發行邏輯也並不輕鬆。

對市場而言，神基製藥當前真正要回答的問題，不是「能不能講故事」，而是「現有利潤究竟能否支撐起更高估值」。

有商業化底盤，不等於能拿高溢價

從招股書披露看，神基製藥將自身定位為一個以臨床價值為導向的專科醫藥平台，聚焦中國神經科、疼痛管理和過敏治療領域。公司並非典型前沿創新藥敘事，也不是單一仿製藥銷售模式，而是試圖通過「成熟產品＋新引進資產＋後續管線推進」的方式，構建更完整的專科平台。

從業務結構看，公司平台能力主要建立在三塊基礎上。第一，是成熟產品的銷售與渠道覆蓋。第二，是研發与BD能力，即通過引進許可與收購中後期候選藥物，擴展可商業化品種。第三，是製造及本地化生產能力。招股書顯示，公司珠海生產基地總建築面積約1.3萬平方米，擁有片劑和口服溶液本地生產能力，並配有其他已商業化產品包裝與處理設施。

在商業化端，神基製藥也已有一定規模。公司銷售及營銷團隊擁有384名員工，覆蓋超過1.8萬家醫院及1.1萬名醫療專業人員，並通過分銷模式延伸至約10萬家藥店，同時已與主流電商平台建立合作關係。對港股一級市場而言，這類平台的吸引力在於，它不像純研髮型Biotech那樣高度依賴單一臨床節點，而是已經具備一定經營現金流和真實銷售基礎。

但港股市場對這類公司並不會天然高看。因為一旦企業不再是「純研發故事」，市場衡量它的方式就會切換：不再主要看想象空間，而是看利潤穩定性、整合效率和現金回報能力。換言之，神基製藥擁有商業化底盤是加分項，但這並不自動轉化為高估值，更不意味著可以輕鬆拿到溢價。

資產很賺錢，集團口徑卻沒那麼簡單

神基製藥最容易引發誤判的地方，在於它的報表口徑並不簡單。招股書明確提到，公司於2024年6月成立，並在2024年11月通過全資附屬公司完成對UCB在中國成熟神經及過敏業務的收購，因此文件同時呈現了神基珠海歷史財務資料與集團財務資料。這意味著，如果不區分口徑，容易把「被收購經營資產的表現」與「上市主體整合後的表現」混為一談。

先看神基珠海這一經營主體。2023年至2025年，神基珠海收入分別約為9.36億元、9.35億元和11.52億元人民幣；同期年內利潤分別約為6036萬元、3096萬元和1.54億元人民幣。毛利方面，神基珠海三年分別錄得約4.24億元、4.25億元和5.51億元人民幣，毛利率分別為45.3%、45.5%和47.9%。從這個口徑看，神基珠海本身具備較強的盈利能力，且2025年利潤與毛利彈性均有改善。

但如果切換到集團口徑，情況就複雜得多。招股書顯示，集團自2024年6月11日至2024年12月31日止期間錄得虧損約1.01億元人民幣，而截至2025年12月31日止年度錄得利潤約1.53億元人民幣。2025年集團收入約13.20億元人民幣，較2024年期間的1214.5萬元大幅增長，但這裡不能簡單作同比比較，因為2024年期間並非完整經營年度，且包含收購交易影響。

更關鍵的是，集團利潤中存在明顯整合與會計口徑因素。2024年期間集團虧損中包含收購相關費用，2025年則在並表完成後體現出更完整的經營收益。因此，若只看「2025年已經盈利」這一句，容易得出過於樂觀的判斷；但若完全忽略2025年利潤改善，也同樣失真。更合理的理解是：神基製藥手裏的經營資產本身能賺錢，但上市主體層面的盈利穩定性，仍需繼續觀察整合後的可持續兌現情況。

這也是神基製藥此次遞表最核心的矛盾之一：經營資產會賺錢，不等於集團口徑就足夠有說服力。對港股投資者而言，利潤有沒有並非唯一問題，利潤是否穩定、是否可複製、是否經得起整合後檢驗，才更決定市場願不願意給高價。

現金流在改善，集中度仍會拖後腿

與利潤表相比，神基製藥的現金流表現相對更有支撐力。招股書顯示，神基珠海2023年至2025年經營活動所得現金淨額分別約為9729萬元、9818萬元和2.53億元人民幣；集團口徑下，2025年經營活動所得現金淨額約為3.40億元人民幣。單從經營現金流看，公司手中成熟商業化資產具備一定「造血」能力，這一點明顯優於很多尚未形成銷售閉環的醫藥新股。

與此同時，產品結構也較清晰。集團2025年藥品銷售收入約13.19億元人民幣，幾乎構成全部收入來源。其中，開浦蘭貢獻約9.49億元，占集團收入約71.9%；維派特貢獻約2.18億元，占比約16.5%；仙特明貢獻約1.31億元，占比約9.9%。這意味著，神基製藥已經具備以成熟品種支撐平台運營的現實基礎，而非完全依賴未來研發管線定價。

但這套模式並非沒有代價。首先是客戶集中度偏高。2023年至2025年，公司向五大客戶銷售額分別約為7.52億元、7.52億元和11.44億元人民幣，占總收入的80.3%、79.9%和86.6%；最大客戶占比分別為26.2%、33.3%和32.8%。這意味著，公司收入對主要分銷客戶依賴度較高，若採購節奏、庫存策略或合作關系出現變化，都會對收入確認形成擾動。

其次是供應商集中度在前兩年也相當突出。2023年至2025年，公司向五大供應商採購總額分別約為6.04億元、6.81億元和2.10億元人民幣，占總採購額的92.2%、84.6%和41.7%；最大供應商占比分別為80.8%、76.6%和24.3%。雖然2025年集中度明顯下降，但前兩年對頭部供應商依賴較強，說明公司在上游產品與原料獲取上並非沒有約束。此外，招股書還提到部分主要供應商同時也是客戶，這類重疊關係會讓市場對交易獨立性和議價能力保持額外關注。

因此，神基製藥當前並不是「現金流一改善，估值問題就解決了」。恰恰相反，現金流改善只能說明底盤在變強，但客戶與供應商集中度偏高，仍會壓製市場對其經營韌性的判斷。這類結構性問題如果不能逐步緩解，港股資金對其定價仍會保留折扣。

港股買不買賬，要看整合後勁

從發行邏輯上看，神基製藥與傳統18A醫藥股、純仿製藥銷售公司、單一代理平台都不完全一樣。它更接近一種通過收購成熟資產、疊加引進許可和後續管線開發來構建專科平台的模式。這一路徑的優勢在於，可以較快做出收入、利潤和現金流底盤，降低純研髮型公司的不確定性；但相應的挑戰在於，平台擴張對整合效率高度敏感，一旦協同釋放不及預期，市場就會迅速下修估值預期。

從港股定價框架看，神基製藥更可能被放進「商業化醫藥平台」而非「高彈性創新藥」口徑中審視。也就是說，市場會更看重其收入質量、利潤持續性、產品生命周期、渠道穩定性與整合效率，而不是單純給一個研發想象溢價。尤其是在港股一級市場整體仍偏理性、投資者更關注盈利兌現與現金回報的背景下，公司想要獲得更理想的發行結果，關鍵並不是證明自己管線夠多，而是證明整合後的利潤錶和現金流錶足夠穩。

結尾

整體來看，神基製藥並不是一家具備「空故事」的醫藥IPO。它已經擁有較成熟的商業化資產、較強的毛利水平、正在改善的經營現金流，以及較完整的專科平台框架。從這一點看，它顯然比早期純研髮型項目更具現實基礎。

但問題同樣明確：當前最能打動市場的，不應只是「公司已經有利潤」，而應是「利潤能否持續、整合能否穩定、集中度風險能否逐步緩解」。這也是神基製藥能否在港股市場獲得更好估值的真正分水嶺。對投資者而言，後續最值得跟蹤的仍是三點：一是集團口徑利潤能否延續，而非停留在併購整合後的階段性高點；二是經營現金流能否繼續增強並轉化為更穩健的財務結構；三是頭部產品和大客戶依賴是否會隨著平台擴張逐步下降。只有這些問題逐步被驗證，神基製藥的「有利潤」才可能真正升級為「有溢價」。