港股IPO亂象深析：低門檻下的質量危機？

原創

作為國際金融中心，香港資本市場曾以其成熟的規則、開放的環境、專業的服務，成為內地企業走向全球的重要橋樑，「一國兩制」的制度優勢更讓其在跨境資本流動中占據獨特地位。

然而2025至2026年以來，港股IPO市場呈現出「量增質減」的畸形繁榮，一邊是IPO申請與募資規模的史詩級復甦，一邊是違規亂象的持續發酵，大量資質參差不齊的企業蜂擁而至。

一邊「敲鑼」上市，一邊黯然退市？

2025年，港交所新上市公司數目從上年的71家激增至119家，而2026年至今（4月8日），港交所又新增40家新上市公司，按照這一增速，全年新上市數量有望超越2025年。

與上市數量激增形成鮮明對比的，是上市公司質量的持續下滑和違規亂象的集中爆發：截至2026年3月31日，港交所主板已有65家長時間停牌公司，這些公司大多因財務造假、持續經營能力不足、信息披露違規等問題陷入困境，成為港股上市公司質量堪憂的直接縮影。

根據港交所《上市規則》，長時間停牌的核心誘因多與公司質量直接相關，包括未按時提交財報、財務造假、業務無法持續、違反上市規則且未及時糾正等，這些均是上市公司質量低劣的典型特徵。這65家長時間停牌公司中，多數存在審計無法正常推進、財務數據真實性存疑、持續經營能力不足等問題，部分企業甚至在停牌前就已出現業績變臉、關聯交易違規等跡象。

值得留意的是，港股長時間停牌最長不得超過18個月（2018年時將不超過12個月延長至18個月），若停牌超過18個月且未採取有效措施恢復上市地位，港交所有權將其強制除牌，而這些停牌公司一旦被除牌，股東持有的股票價值幾乎歸零，中小股民將面臨血本無歸的絕境。

降低上市門檻的隱憂

為了搶占更多的上市資源，應對英國、新加坡、阿聯酋，甚至內地交易所的競爭，港交所提出一系列旨在提升香港上市機制競爭力的改革建議，其核心方向是降低上市門檻，以吸引更多企業赴港上市。

降低上市門檻，會吸引更多企業湧入，其中不乏那些原本無法達到更高標準的企業。與此同時，為了搶抓進度，部分保薦機構開啟了「流水線作業」模式：招股書關鍵章節內容寥寥，盡職調查報告套用模板，甚至出現保薦項目負責人長期「失聯」的怪象。

受資源與專業水平限制，普通投資者未必擁有足夠的洞察力，深入了解這些新上市企業，他們只能依靠招股書、監管機構、專業組織（例如審計師）、企業內控部門（獨董、內審等）來辨別潛在風險。當上市審核從「實質判斷」退化為「形式審查」，大量資質平平甚至「帶病」的企業得以披上光鮮的外衣登陸資本市場，這意味著普通投資者面對的不再是經過嚴格篩選的優質標的，而是經過精心包裝的「不確定風險」，後果可想而知--如果資本市場是一場「零和」遊戲，那麼這些信賴制度的普通投資者將成為信息不對稱下的資本「棄兒」。

觸目驚心的亂象：典型案例

降低門檻可能導致新股質量下滑的擔憂並非杞人憂天，在此之前，已有多起重大違規案例顯示出市場在現有門檻下的質量問題，如果門檻進一步降低，問題可能更加嚴重。

諾輝健康--從「明星」到「棄股」的資本幻滅

2021年在港交所掛牌上市的諾輝健康，被譽為「癌症早篩第一股」，頭頂「明星企業」光環，其香港公開發售部分獲超額認購逾四千倍，上市當日比招股價高開近兩倍，市值一度超過400億港元。然而，2023年8月，做空機構CapitalWatch發布報告，直指諾輝健康通過「經銷商壓貨」模式虛增收入，2022年7.65億元營收實際僅7,695萬元，虛增近9倍。

更荒誕的是，公司默許經銷商向環衛工人低價購買公廁糞便作為檢測樣本，拆分至多賬戶偽造檢測量，形成「虛假銷售-資金回流-樣本造假」的完整閉環。該公司後因財務造假指控、財報長期難產、無法滿足複牌要求等一系列問題，於2025年10月被港交所強制除牌。

停牌之前，其股價有14.14港元，停牌18個月後到退市，其市值幾乎歸零。對於中小投資者而言，這是一場噩夢，市值蒸發殆盡，追索無門。

廉署起訴--審計人員助澳門建築公司造假上市

澳門建築公司華記環球於2016年10月委託匯聯會計師事務所製備會計報告，用於申請在港交所主板上市，涉案的4名審計及顧問人員串謀華記環球主席等人，偽造會計報告虛構公司業務穩定增長的假象，欺詐港交所以獲得上市批准，華記環球於2019年10月獲批上市，同年11月完成首次公開發行。

此外，這4名審計及顧問人員還與3名親屬，隱瞞身份認購該公司配售股份，華記環球主席涉嫌提供150萬港元作為報酬。香港廉署接獲投訴後展開調查，並於2021年11月聯合澳門廉署等機構採取行動，2025年5月2日，涉案4名審計及顧問人員與3名親屬被落案起訴，而華記環球已在2023年9月被港交所除牌。

此事暴露了港交所在IPO審計核查、上市準入監管方面的明顯漏洞，也凸顯了跨境監管協同的重要性。

復宏漢霖（02696.HK）--上市首日挪用IPO募資

2025年9月，港交所發布譴責公告，點名批評復宏漢霖及其前首席執行官劉世高，原因是復宏漢霖於2019年9月25日上市首日，違規將占IPO募資淨額29%的1.17億美元交由尚乘環球用於高風險投資，且首兩年向尚乘環球支付管理費350萬美元，相當於每年支付所投資金額的1.5%，完全偏離招股書承諾的研發、臨床等用途，且該違規行為被長期隱瞞，直至2023年審計機構出具保留意見才被迫公開，截至2024年底仍有大量資金未收回並產生虧損。

港交所認定公司存在信息披露違規、內控失效問題，前CEO劉世高未盡勤勉義務，最終對公司予以公開譴責，對劉世高予以公開批評並要求其完成規定時長的合規培訓，此次處分也凸顯了港交所對18A生物科技公司募資監管的漏洞。

我們留意到，該公司於2025年12月31日的賬目上仍有6,636.1萬美元（約合4.66億元人民幣）的應收尚乘款項，且已全部進行減值撥備，這筆款項相當於其資產淨值的11.78%，嚴重損害了股東的權益。最終的處理措施僅僅是譴責和要求前CEO完成26小時合規培訓，而股東權益的數億元缺失卻成了實實在在的損失。

優樂賽共享（02649.HK）--上市未足月即停牌

優樂賽於2026年3月在港交所主板上市，僅21天后便因一筆73百萬元人民幣的可疑轉賬被停牌，該筆轉賬發生在上市前夕，但未在招股書中披露，審計機構安永要求啟動獨立調查，公司無法按期刊發2025年度年報，至今仍處於停牌狀態，此事也暴露出保薦人的盡職調查、港交所在審核把關方面的漏洞。

更多亂象所反映出的問題

2026年3月11日，香港廉署聯合證監會開展突擊行動，搜查中信證券、國泰君安國際等中資券商的股票資本市場部（ECM），直指IPO保薦、定價、配售全鏈條的違規問題，涉案機構通過保薦盡調失實、配售環節利益輸送、定價操縱等方式，協助劣質企業上市，從中謀取高額利益。此外，2026年1月30日，香港證監會披露，截至2025年12月31日已有16宗港股IPO申請被中止審查，核心原因是保薦人履職缺位，上市文件存在重大信息遺漏、盡調不充分等問題，這16宗申請涉及的企業，大多是藉助低門檻政策試圖「鑽空子」的資質存疑企業。

港交所降低上市門檻的初衷，本是吸引更多企業來港上市、提振市場活力，但在監管缺位的情況下，卻淪為劣質企業「圈錢」的通道。一些內地企業原本衝刺A股，卻因為未滿足A股「未盈利企業上市」的嚴苛門檻，被中止審核，轉向港股，利用門檻較低的18C章特專科技企業和18A章生物科技上市。但這些企業上市後，業績不如預期，而新股定價昂貴，令「打新」投資者面臨深度套牢。

儘管港交所、證監會已啟動聯合監管等一系列新政，試圖扭轉局面，但監管責任的邊界模糊、中介機構失責、跨境協同不足等問題仍未根治。這場看似熱鬧的上市狂歡，正在侵蝕香港資本市場的根基，而釐清監管責任、築牢中小股民保護防線，已成為當下香港資本市場健康發展的迫切命題。

降門檻將帶來什麼？

如果港交所2026年的改革諮詢文件獲得通過並實施，上述亂象很可能被進一步放大。

首先，更低的財務門檻意味著更多規模較小、抗風險能力較弱的企業有機會上市。在現有門檻下，部分企業尚且能夠「帶病上市」；當門檻進一步降低，監管審核的壓力將成倍增加。流程更靈活意味著留給監管機構發現問題的時間更短，留給中介機構「偷工減料」的空間更大。

其次，更高比例的不同投票權意味著控制權將進一步集中在大股東手中，中小股東在公司治理中的話語權將進一步被稀釋。當大股東的權力邊界被進一步放寬，中小投資者在公司暴雷後面臨的風險將更為嚴峻。

此外，保密遞表制度的全面放開，雖然有利於企業更從容地籌備上市，但也意味著在上市申請審核階段，市場無法通過公開渠道獲得任何信息--問題的發現只能依賴監管機構的內部審核。在監管資源有限、人手嚴重不足的背景下，「內部審核」能查出多少問題，令人懷疑。

降門檻是為了「引進來」，但「引進來」之後如何確保質量、如何保護投資者，才是真正的考驗。當上市變得更容易，誰在為投資者的利益把關？