萬科的債市驚雷，是序幕還是終章

原創

2025年11月26日晚間，萬科A（000002.SZ）於銀行間市場交易商協會官網的一紙公告成為壓垮市場信心的最後一根稻草。公告顯示，浦發銀行（600000.SH）定於12月10日召開「22萬科MTN004」持有人會議，核心議題直指該筆中期票據的展期安排。

這一消息直接放大了市場對萬科債務償付能力的擔憂，而在此前的11月26日，這場恐慌已提前上演——21萬科04（149478.SZ）盤中成交價較前收盤價首次下跌或超20%觸發臨停，隨後「22萬科04」、「22萬科06」、「21萬科02」、「23萬科01」、「21萬科04」、「21萬科06」、「22萬科02」等均觸發臨停，境内債市場掀起抛售潮。​11月27日，上述債券再度觸發臨停。

債市的劇烈波動迅速傳導至股市，萬科A股價當日一度下探至5.89元/股，創2015年以來的十年新低，近60個交易日累計跌幅超13%，11月27日低開4.92%後，股價進一步向下，現跌超6%。

港股萬科企業（02202.HK），從9月12日的5.94港元跌至11月27日的3.65港元，市值蒸發接近四成。資本市場的集體用腳投票，本質是對萬科短期償債壓力的集中焦慮。

2025年9月30日，萬科的有息負債合計3,629.3億元（單位人民幣，下同），我們估算，須在一年内償付的有息債務或達1,513.9億元，而萬科持有的貨幣資金為656.8億元，顯然其並不足以應付緊迫的償付要求。

深鐵輸血：有限支持難破資金困局​

作為萬科第一大股東，深圳地鐵集團（下稱「深鐵」）的援助曾是市場信心的重要支柱，目前深鐵持有萬科的27.18%權益。

據萬科2025年11月12日的公告，截至當日，深鐵集團已累計向其提供貸款291.3億元，加上當日公告深鐵向萬科提供的16.66億元貸款，累計貸款規模或達到307.96億元，其中11月2日簽署的220億元（本金及利息總額不超過236.91億元）借款框架協議，專項用於償還公開市場債券本息，借款利率與期限均優於外部金融機構同類融資。就在11月20日的臨時股東會上，新任董事長黃力平仍強調，深鐵將持續支持萬科化解流動性風險。​

但現實是，深鐵的「錢袋子」也有點捉襟見肘。

一方面，援助額度逼近上限，到2025年11月21日，萬科從深鐵實際已提款的無抵/質押擔保借款總額已達213.76億元，剩餘額度根本不足以償還剩餘的債務。

另一方面，深鐵自身也有需要用錢的地方，尤其未來用於城規建設的巨額資本開支。2024年，受萬科投資虧損拖累，深鐵歸母淨利潤大幅虧損，儘管全年經營活動淨現金流流入43.46 億元，但是因為要支持「三鐵」、基建等項目，其承諾的資金投入壓力很十分沉重，2024年的投資活動淨現金流出高達502.97億元，其中用於構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資本開支高達449.13億元。

2025年半年報更顯示，深鐵營收72.84億元，同比下降21.67%；虧損32.68億元。上半年來自經營活動產生的淨現金流入為79.64億元，但投資活動淨流出的資金高達348.19億元，深鐵透露，上半年完成的固定資產投資高達442.82億元，同比大增34%。深鐵表示，年底深圳還將迎來四條地鐵新線投入營運，再加上接下來深鐵還會持續建設更多的地鐵線路和開發，未必有能力持續填補萬科的資金黑洞。​

更關鍵的是，「市場導向」處置債務的傳聞浮出水面，或意味著國資兜底的預期正在瓦解。深鐵作為地方國資平台，其核心使命是服務城市基礎設施建設與公共利益，若因過度救助萬科導致自身抗風險能力下降，將影響深圳軌道交通網絡的建設進度，這種「單向消耗」的模式顯然不可持續。

逆勢拿地：戰略堅守還是信心秀場？​

在債務壓力持續加劇的背景下，萬科近期的拿地動作引發市場熱議。儘管面臨顯著資金壓力，2025年10月以來，萬科先後在成都、徐州、武漢、杭州等多個城市拿地。中指研究院的數據顯示，萬科今年前10個月的權益拿地金額或為20億元。

中指研究院的數據顯示，萬科於今年前10個月的全口徑新增或值或為124億元，而克爾瑞的數據則顯示，今年前10個月萬科的操盤金額或達1,070.1億元。

這種「逆勢佈局」傳遞出雙重信號：其一，彰顯核心城市的資源掌控力。萬科選擇的拿地城市以一二線核心區域為主，或可通過這些城市的明確流量，通過精準定位實現快速去化，體現了其在產品運營與市場判斷上的優勢；其二，維持行業存在感以穩定產業鏈信心。在房企信用分化加劇的背景下，持續拿地或也是其向金融機構、施工方、購房者傳遞「經營正常」的信號，為融資展期與項目銷售創造有利條件。​

自救突圍與行業轉型的雙重考驗​

萬科的未來，或取決於自救力度與行業環境的雙重變量，短期内仍將處於「風險化解期」，長期則需在行業新生態中重建競爭力。​

從短期來看，債務重組與現金流改善是核心命題。萬科早已進行「健體瘦身」：前3季通過19個項目的大宗交易簽約68.6億元，剝離冰雪業務等非核心資產，盤活存量資產回款71.1億元，累計償還公開債務288.9億元。後續會加速推進商業、公寓、物流三類REITs發行，深化Pre-REITs基金擴募，通過資產證券化盤活沉澱資金；同時，借助深鐵剩餘援助額度與債券展期爭取緩衝時間，優化債務結構。

但需警惕的是，若銷售端持續低迷，將直接影響回款能力，加劇流動性壓力。​

從中長期來看，行業新舊模式轉換的陣痛期，萬科需完成從「規模房企」向「經營型企業」的轉型，以產生可持續的現金流，或可依託深鐵的資源，深化長租公寓、智慧物流等經營性業務佈局，培育穩定的現金流來源，並通過精簡架構提升運營效率。​

結語​

萬科的困局，是中國房地產行業深度調整的縮影。股債雙殺背後，是債務壓力、股東支持邊界與行業轉型的三重擠壓。深鐵的有限援助難以根本性解決問題，市場化自救才是破局關鍵。

對於萬科而言，短期或亟需守住流動性底線，通過債務重組與資產盤活緩解資金壓力；長期則需在收縮規模的同時，重建經營性業務的核心競爭力。這場突圍戰的結果，不僅決定著這家龍頭房企的生死，或可為行業探索風險化解的路徑提供重要樣本。